När denna prognos är gjord, så kan vi diskontera de framtida kassaflödena till dagens värde. Vi behöver därför estimera en diskonteringsränta. Jag väljer WACC där man viktar kostnaden för skulder samt kostnaden för eget kapital.

Kostnaden för skulder (Rd) är observerad på obligationsmarknaden och kostnaden för eget kapital (Re) skattar jag genom CAPM (nedan) där jag har den 10 åriga brittiska statsobligationen som proxy för den riskfria räntan.

Beta har jag tidigare kalkylerat fram i detta inlägg men jag behöver även uppskatta marknadsriskpremien som är den riskpremie över det riskfria alternativet som investerare kräver för att göra sin investering.

Det är populärt att mäta denna genom historiska observationer där man mäter avkastningen på statsobligationer vs avkastning på aktiemarknaden. Det finns olika skolor för detta och resultaten varierar beroende på val av metod.

Vi ska ha i åtanke att den historiskt observerade marknadsriskpremien är resultetet av de kollektiva besluten som individuella investerare har fattat. Denna riskpremie är därför lika för alla investerare på marknaden.

Men så är ju inte fallet i verkligheten utan alla har ju individuella avkastningskrav när man går in i en investering. Skillnaden mellan 5% och 7% i riskpremien ger en variation på värderingen av klubben på ungefär £160 miljoner. Så nog är detta antagande till viss del godtyckligt när jag räknar med en riskpremie på 6%.

Det kan vara så att utsikterna för tillväxten på intäktssidan under de kommande sju åren är än bättre (Annual sales growth). Kanske är det tillväxten under ”evighetsperioden” som förväntas vara högre än de 1.5% som jag har räknat på (perpetuity growth).

I det första inlägget skrev jag att Manchester United ges goda förutsättningar att bibehålla sin position som en fotbollsklubb i världsklass. I detta inlägg söker jag vidare efter svaret på var familjen Glazer ska hitta avkastning på sin investering. Denna gång försöker jag analysera de tre intäktsklasserna genom att bryta ner dessa till mindre poster. Jag försöker även uppskatta en prognos för en tillväxtperiod som jag förväntar mig håller i sig fram till år 2017.

Klubben har än väldiversifierad portfölj av intäktsströmmar där flera källor exponeras mot olika marknader. Figur 1 visar en generell och skalenlig nedbrytning av klubbens tre stora intäktsktsklasser. Klubben är som bekant exponerad mot sportsliga framgångar men även mot varumärkets rykte samt Premier Leagues internationella expansion.

Manchester United intäktsstruktur. Datakällor MU Finance Plc bond memorandum, UEFA.com, Premier League Annual Report, MUTV Ltd Annual Report.

I det senaste bokslutet såg vi att intäkterna från match-day mest sannolikt har nått taket vilket även klubben sedan tidigare har kommunicerat. Old Trafford byggdes ut till säsongen 2006/07 och rymmer idag 76 tusen platser varav 8 tusen är hospitality varifrån nästan hälften av intäkterna genereras.

Priserna pressas idag, dels från en redan hög nivå, samt det faktum att Storbrittanien genomgår ett kraftigt åtstramningspaket. En ytterligare utbyggnad av Old Trafford kostar sannolikt mer än det smakar. Jag antar att klubben stabliserar sig kring £100 miljoner där vi får se årliga avvikelser på £+-5 miljoner beroende på hur många matcher klubben spelar på sin hemmaarena.

Vad gäller broadcast & media så står Manchester United på fyra ben, central sålda nationella sändningsrättigheter för Premier League, centralt sålda internationella sändningsrättigheter för Premier League. Sändningsrättigheter för Champions League vilka är prestationsbaserade samt bidraget från den egna kanalen MUTV.

Under pågående säsong kickar det nya tv avtalet igång som för de nationellt sålda rättigheterna innebär en ökning med 5% från det förra. Det finns de som menar att domen från marknadsregulatorn Ofcom kan komma att påverka priset negativt. Jag håller inte med vilket jag har motiverat i detta inlägg.

Figuren ovan visar BSkyB:s omsättning samt lönsamhetsnyckeltal baserat på halvårsbasis. Ännu ingen inbromsning i sikte. Premier League är en mycket lönsam produkt och BSkyB:s affärsmodell är starkt kopplad till denna. Samtidigt får man inte tjäna för mycket pengar, för stora vinster kan locka konkurrenter till marknaden trots att inträdesbarriärerna trots allt är höga. Just därför ligger det även i BSkyB:s intresse att priset på sändningsrättigheterna till Premier League förblir högt. Notera gärna de höga rörelsemarginaler som bolaget nådde under 2005 och hur det sedan återspeglades i priset på sändningsrättigheterna i samband med upphandlingen samma år inför säsongen 2007/08. (lila linjen i grafen längre ned)

Och givet att Premier League lyckas bevara sin attraktionskraft, har ligan också alltid alternativet att själva paketera och sända sin TV produkt. Den teknologiska utvecklingen gör det möjligt att med tiden nå ut genom flera distributionsplattformar och det kommer sannolikt inte finnas något underskott på potentiella samarbetspartners. Så länge konkurrensmyndigheterna inte gör sitt jobb och inte bryter upp monopolet, det vill säga den centrala regimen gällande försäljning av sändningsrättigheter har ligan egentligen inte mycket att frukta.

Däremot kan vi förvänta oss en mer moderat utveckling än tidigare i denna intäktskategori framgent, vilket i mina ögon innebär ett påslag på 5% per rullning.

Intäkterna från de internationella sändningsrättigheterna däremot, bör kunna utvecklas i en betydligt högre takt. Upphandlingen inför denna säsong fördubblade värdet på de sändningsrättigheter som såldes utanför Storbritannien. Det betyder att samtliga klubbar i ligan istället för £10 miljoner vardera, denna säsong erhåller £20 miljoner från detta ben.

Arbetshypotesen är att Premier League lyckas försvara sin marknadsandel och därför borde intäkterna rimligtvis växa i takt med den förväntade marknadstillväxten enligt nedan. Det skulle i så fall innebära ännu en större pengar från den upphandling som sker om tre år när detta paket återigen ligger ute till försäljning samt ytterligare en till år 2017. Min prognos baseras på en 50% höjning 2014 samt 25% upp 2017.

Även tillväxten för Champions Leagues sändningsrättigheter borde kunna förväntas växa på tillväxtmarknaderna i Asien. Flera europeiska toppklubbar profilerar sig på dessa marknader vilket ger UEFA goda möjligheter att öka intäkterna till den centrala Champions League poolen. Men det finns även pengar att hämta i forna öststaterna. I takt med att medelklassen växer sig starkare bör vi kunna se en viss talangöverföring från ligorna under Big5 österut. Med det borde även intäkterna från dessa folkrika länder till Champions League poolen kunna öka.

Den egna kanalen MUTV har upplevt en relativt låg tillväxt och här krävs det förbättrade nyckeltal. 2007 förvärvade Manchester United 33% från ITV till ett pris av £3.4 miljoner. Denna värdring indikerar en förväntad årlig tillväxttakt på 10%.

Nedan ser vi en prognos för de fyra olika benen gällande broadcast & media. Intäkterna från de nationella sändningsrättigheterna distribueras enligt 50-25-25. Pengarna från de internationella sändningsrättigheterna delas lika mellan ligans alla klubbar och Champions League premierna distribueras ut baserat, dels på sportsliga meriter, men även på storleken av den nationella ”market pool” som klubben tillhör. 

En idag väldigt liten intäktskälla inom kategorin broadcast&media är digital media vilken är intäkter kopplade till klubbens hemsida. Denna kategori är väldigt liten i sammanhanget och jag har därför samt i brist på benchamarks inte räknat på den framtida potentialen.

Det finns en risk om förändrade distributionsnycklar som kan påverka framtida konkurrensbalans. Den engelska modellen är dock redan idag mest solidarisk bland big5 ligorna vilket vid det här laget minskar risken att förändringar som missgynnar storklubbarna ska komma till stånd.

Vad gäller commercial & retail så står klubben i första hand på två ben. Idag genererar Nike och AON så mycket som hälften av intäkterna från detta segment. Avtalet med AON löper över ytterligare tre år och sedan blir det en ny upphandling för företag om att möjligheten att kunna sätta sin logotype på matchtröjan.

Nike är inte enbart en leverantör av utrustning. Det är Nike som driver försäljningen av klubbens merchandise och parterna delar på vinsten från denna verksamhet. Mellan perioden juli 2006 till juli 2010 genererade sponsoravtalet med Nike £93 miljoner (~23.25/år). För de återstående fem åren som avtalet löper till förväntas intäkterna uppgå till minst £127 miljoner (~25.4/år). En alternativ affärsmodell skulle i nästa avtal är att klubben själva tar kontrollen över eget merchandise och på så sätt öka intäkterna. Å andra skulle man ju öka sina kostnader och klubben kommer även i framtiden att välja den modell som genererar mest nytta.

Denna affärsmodell är samtidigt något som till stor del kännetecknar Manchester Uniteds framgång. Man vet att man aldrig kan bli bäst i världen på att sälja kläder och merchandise. Och man låter bli att göra det.

Den största potentiella tillväxten förväntas däremot att finnas hos ”övriga partners”. I detta inlägg beskrev jag klubbens brand leveraging strategi. Jag antar att denna strategi kommer att bidra till en genomsnittlig tillväxt på 10% för kategorin commercial&retail fram till 2017. En aggressiv tillväxtfaktor men tittar vi historiskt så har klubben, sedan 2005, i det närmaste fördubblat intäkterna i detta segment. En liknande utveckling under de kommande sju åren bör anses möjlig, inte minst om strategin på tillväxtmarknaden Asien faller väl ut. 

Låt oss så sammanfatta siffrorna och göra en prognos för de kommande åren. Nedan ser vi en graf som visar ett scenario som baseras på att klubben bibehåller sin position som en fotbollsklubb i världsklass. Det är naturligtvis i det närmaste omöjligt att prognosera rätt så långt in i framtiden som jag nu gör. Däremot är det ett bra verktyg som ger oss milstolpar som varje gång som klubben släpper ny information till marknaden kan revideras för att se huruvida caset håller eller ej.

Det finns en hel del riskfaktorer som kan påverka denna utveckling och dessa faktorer kommer att presenteras längre fram.

Nyfiken över varför familjen Glazer tackade nej till ett respektabelt bud från Red Knights, har jag bestämt mig att försöka hitta svaret på hur amerikanerna ska tjäna mer pengar än så på sin investering i Manchester United. 

Eftersom det i första hand är konkurrensen på marknaden som styr klubbens möjligheter att generera vinstmarginaler, handlar det första inlägget om hur denna ser ut på de marknader där Manchester United bedriver sin verksamhet på. 

I första hand exponeras Manchester United mot konkurrensen i den inhemska ligan. I andra hand möter man konkurrens från de andra giganterna i de fyra övriga största europeiska ligorna och i tredje hand exponeras klubben mot konkurrensen mellan ligorna och därmed Premier Leagues förmåga att växa, exponeras samt sälja sändningsrättigheter utanför sina hemmamarknad.

Idag har Manchester United en mycket stark position inom samtliga tre områden och ges goda grundförutsättningar till att denna position ska bestå.

Konkurrensen i Premier League är förhållandevis hård. Historiskt sett har den dock varit mest intensiv för klubbarna utanför Big4. Manchester Citys ambitioner och finansiella stöd har en viss potential att ändra om maktbalansen framgent.

Figur 1 visar C2 samt C4 Index avseende topp2 respektive topp4 klubbarnas intjänade poäng i relation till ligans dito. Samma metod som när jag mätte tävlingsbalansen i den spanska ligan. Den gula och blå linjen är tre års glidande medeltal. Vi ser en relativt tydlig uppåtgående trendkanal. 

De två nedersta linjerna visar Manchester Uniteds vunna poäng och Premier Leagues femteplats intjänanade poäng. Vi ser att Manchester United, historiskt sett, med god marginal befunnit sig i Champions League zonen.

Vi ser att samtidigt som topp4 klubbarnas poängandel har ökat i relation till ligans utdelade poäng så har Manchester Uniteds individuella intjäning av poäng gått i sidled. Man skulle kunna säga att klubben har konverterat poäng mot profit och man vinner inte fler poäng än nödvändigt.

Premier League har sedan starten, likt de flesta andra ligor, upplevt en polarisering. Utdelningen av poäng går hand i hand med det faktum att de största klubbarna har ökat sina intäkter i en snabbare takt än vad de mindre klubbarna har mäktat med. Detta förstärks av det kontinuerliga deltagandet i Champions League som därmed skapar en ”virtuous circle of success”. I och med den internationella expansionen som Premier League genomgår kan de redan etablerade toppklubbarna använda sina varumärken som hävstänger inom intäktssegmentet commercial&retail och polariseringen kan på så sätt drivas ytterligare. 

Manchester Uniteds varumärke är starkt och väl positionerat på den internationella marknaden och har goda förutsättningar att vara en konkurrensfördel, inte enbart mot ”generic” Premier League klubbar utan även gentemot de andra Big4 konkurrenterna.

Figur2 visar det mycket starka sambandet mellan lönekostnader och tabellplacering i Premier League.

Parallellt upplever de mindre klubbarna en hård konkurrens i mitten och i de nedre regionerna av ligan vilket har resulterat i något av ett ”rat race” där klubbägarna i en desperat jakt på bättre resultat med mycket jämna mellanrum byter management. Figur3 visar den historiska utvecklingen för genomsnittliga tiden för en manager i Premier League. Säsongen 2008/09 var en managers medellivslängd på sin post nere på 1.47 år där ungefär hälften av managerkåren bytte jobb under säsongen.

Denna höga omsättning bland management har snarare gynnat klubbar som Manchester United. Ett ändrat beteende bland klubbägarna skulle kunna tänkas öka konkurrensen och på så sätt pressa vinstmarginalerna.

Toppklubbarna i Premier League har tack vare denna utveckling skapat mycket höga inträdesbarriärer. Något som framför allt Manchester Citys samt Chelseas kostsamma väg mot toppen har fått erfara. I en polariserad marknad och där sambandet mellan lönekostnader och ligaplacering är mycket stort är den i stort sett enda möjligheten att slå in sig bland big4 och stanna där, att under en lång tid ha tillgång till en comittad rik välgörare. 

Konsekvensen av den marknadsreglering som UEFA Financial Fair Play önskar att uppnå är således att affärsrisken för de idag i toppen redan etablerade klubbarna kan förväntas bli lägre och vinstmarginalerna kan förväntas att öka för dessa klubbar. Det gäller under förutsättningen att reglerna efterlevs.

På den europeiska marknaden exponeras Manchester United mot konkurrens från de mest framstående klubbarna i de andra fyra storligorna. Figur4 visar de 20 största klubbarna i Europa och storleken på deras intäkter.

Det kommer att bli mycket svårt för nya utmanare att slå sig in i toppskiktet och på så sätt vinna marknadsandelar avseende talang. 

De spanska topp2 klubbarna har en extrem stark ställning på sin lokala hemmamarknad vilket är något som har stärkt deras konkurrenskraft utanför landets gränser. Båda klubbarna är dock till en inte helt obetydlig del starkt exponerade mot risken av en förändrad regim vad gäller upphandling av sändningsrättigheter. Figur5 visar tillväxten för ett fåtal utvalda klubbar i toppen av fotbollens näringskedja. Notera den höga tillväxten som de spanska klubbarna har haft tack vare den individuella försäljningen av sändningsrättigheterna. De engelska klubbarnas tillväxt (mätt i EUR) har de senaste två till tre åren bromsats ev det kraftigt försvagade pundet.

saxat från Football Moeny League 2010

Tittar vi på inter-liga-konkurrensen så har tyska Bundesliga upplevt en stark tillväxt under de senaste åren. I detta inlägg pekar jag dock på ett antal bromsklossar som begränsar ligans möjligheter att på allvar utmana Premier League. Å andra sidan skyddar dessa bromsklossar den i särklass största tyska klubben, Bayern München, från överinvesterande konkurrenter och kan på så sätt maximera sina nyckeltal tack vare ”virtuous circle of success”. Ett potentiellt förändrat konsumentbeteende i Tyskland vilket skulle innebära att produkten betal-tv i landet börjar uppleva en kraftig tillväxt är en osäkerhetsfaktor för omvärlden.

Den franska ligan har länge bromsats av regleringar och marknadsmisslyckanden. Även om de franska klubbarna kommer att uppleva något av en renässans när de nya arenorna invigs under de kommande åren så är det tveksamt att ligan kan plocka marknadsandelar vad gäller sändningsrättigheter på tillväxtmarknaderna. 

I Italien inväntar vi de synliga effekterna av den nya regimen med centralt sålda sändningsrättigheter. Något som potentiellt kan förändra konkurrenslandskapet i Serie A.

I Spanien brottas Barcelona och Real Madrid med dilemmat om att de övriga klubbarna i ligan har börjat ta sig ton mot den individuella regimen för försäljning av sändningsrättigheter. Jag förväntar mig dock att Barcelona och Real Madrid med den den spanska ligaorganisationens goda minne inte släpper ifrån sig sin marknadsandel. 

En osäkerhetsfaktor är det för Premier League eftersom ett kollektivt avtal skulle kunna öka spanska ligans totala intäkter. Något som riskerar att generera ett nettotalangutflöde från Premier Leagues mindre klubbar. Det skulle därmed kunna minska Premier Leagues attraktionskraft. Å andra sidan är den spanska arbetslösheten i allmänhet och ungdomsarbetslösheten i synnerhet Europas högsta. Det senare ligger över 30%. Frågan är hur det påverkar de spanska tv bolagens möjligheter att i framtiden kunna ta betalt för sina produkter. Något som kan få konsekvenser för underleverantörerna, det vill säga klubbarna som centralt skulle sälja sändningsrättigheterna.

Det finns en viss osäkerhet kring hur styrkebalansen utvecklas i Europa. Men utgångshypotesen är att Premier League med den information som idag finns tillgänglig, ges goda förutsättningar att bibehålla sin marknadsandel och starka position. 

Figur6 visar tillväxten hos de fem största ligorna i Europa.

Regleringar & makrofaktorer‏

Fotbollsindustrin befinner sig i en övergångsfas till en mer reglerad marknad. UEFA Financial Fair Play är i implementeringsstadiet och vi har sett vissa home-grown regler aktiveras. Det är inte uteslutet att marknaden kommer att regleras än hårdare. Majoriteten av de regleringar som skapas kommer att gynna de idag redan etablerade toppklubbarna i allmänhet och de redan etablerade toppklubbarna som besitter world class operations i synnerhet.
 
Klubbarnas konkurrenskraft är även kopplad till en valutarisk. Ungefär 85% av Manchester Uniteds intäkter genereras i klubbens basvaluta, GBP. Det betyder att klubben, i den internationella konkurrensen, är exponerad mot förändringar i pundets pris mot euron. Å den andra sidan så ger en stark euro konkurrensfördelar gentemot de klubbar i Premier League som inte har tillgång till de intäkter som Champions League genererar.

En försvagad hemmavaluta innebär att det blir dyrare för klubben att rekrytera och behålla den extraordinär talang som de andra europeiska toppklubbarna önskar ha. Klubbarna på kontinenten har de senaste två till tre åren upplevt en hävstång i samband med att euron kraftigt har förstärkts mot pundet som idag är värderat på historiskt sett låga nivåer. Samtidigt är den framtida utvecklingen svår att förutspå. På kort sikt bromsas den brittiska valutan av det mycket kraftfulla åtstramningspaketet som det nya styret i Storbritannien genomför och där effekterna ännu är osäkra. Å andra sidan brottas eurozonen med de strukturella och finanspolitiska problem som valutaunionen bidragit till att skapa.

Ett lågt värderat pund pressar vinstmarginalerna men minskar samtidigt affärsrisken på den nationella marknaden. Och med en lägre risk följer ett lägre avkastningskrav mätt i pengar.

Förändringar vad gäller skattesatser i respektive land är en annan osäkerhetsfaktor som kan påverka konkurrensbalansen mellan de olika ländernas toppklubbar.