Glazer business case #2 – revenue forecast

I det första inlägget skrev jag att Manchester United ges goda förutsättningar att bibehålla sin position som en fotbollsklubb i världsklass. I detta inlägg söker jag vidare efter svaret på var familjen Glazer ska hitta avkastning på sin investering. Denna gång försöker jag analysera de tre intäktsklasserna genom att bryta ner dessa till mindre poster. Jag försöker även uppskatta en prognos för en tillväxtperiod som jag förväntar mig håller i sig fram till år 2017.

Klubben har än väldiversifierad portfölj av intäktsströmmar där flera källor exponeras mot olika marknader. Figur 1 visar en generell och skalenlig nedbrytning av klubbens tre stora intäktsktsklasser. Klubben är som bekant exponerad mot sportsliga framgångar men även mot varumärkets rykte samt Premier Leagues internationella expansion.

Manchester United intäktsstruktur. Datakällor MU Finance Plc bond memorandum, UEFA.com, Premier League Annual Report, MUTV Ltd Annual Report.

I det senaste bokslutet såg vi att intäkterna från match-day mest sannolikt har nått taket vilket även klubben sedan tidigare har kommunicerat. Old Trafford byggdes ut till säsongen 2006/07 och rymmer idag 76 tusen platser varav 8 tusen är hospitality varifrån nästan hälften av intäkterna genereras.

Priserna pressas idag, dels från en redan hög nivå, samt det faktum att Storbrittanien genomgår ett kraftigt åtstramningspaket. En ytterligare utbyggnad av Old Trafford kostar sannolikt mer än det smakar. Jag antar att klubben stabliserar sig kring £100 miljoner där vi får se årliga avvikelser på £+-5 miljoner beroende på hur många matcher klubben spelar på sin hemmaarena.

Vad gäller broadcast & media så står Manchester United på fyra ben, central sålda nationella sändningsrättigheter för Premier League, centralt sålda internationella sändningsrättigheter för Premier League. Sändningsrättigheter för Champions League vilka är prestationsbaserade samt bidraget från den egna kanalen MUTV.

Under pågående säsong kickar det nya tv avtalet igång som för de nationellt sålda rättigheterna innebär en ökning med 5% från det förra. Det finns de som menar att domen från marknadsregulatorn Ofcom kan komma att påverka priset negativt. Jag håller inte med vilket jag har motiverat i detta inlägg.

Figuren ovan visar BSkyB:s omsättning samt lönsamhetsnyckeltal baserat på halvårsbasis. Ännu ingen inbromsning i sikte. Premier League är en mycket lönsam produkt och BSkyB:s affärsmodell är starkt kopplad till denna. Samtidigt får man inte tjäna för mycket pengar, för stora vinster kan locka konkurrenter till marknaden trots att inträdesbarriärerna trots allt är höga. Just därför ligger det även i BSkyB:s intresse att priset på sändningsrättigheterna till Premier League förblir högt. Notera gärna de höga rörelsemarginaler som bolaget nådde under 2005 och hur det sedan återspeglades i priset på sändningsrättigheterna i samband med upphandlingen samma år inför säsongen 2007/08. (lila linjen i grafen längre ned)

Och givet att Premier League lyckas bevara sin attraktionskraft, har ligan också alltid alternativet att själva paketera och sända sin TV produkt. Den teknologiska utvecklingen gör det möjligt att med tiden nå ut genom flera distributionsplattformar och det kommer sannolikt inte finnas något underskott på potentiella samarbetspartners. Så länge konkurrensmyndigheterna inte gör sitt jobb och inte bryter upp monopolet, det vill säga den centrala regimen gällande försäljning av sändningsrättigheter har ligan egentligen inte mycket att frukta.

Däremot kan vi förvänta oss en mer moderat utveckling än tidigare i denna intäktskategori framgent, vilket i mina ögon innebär ett påslag på 5% per rullning.

Intäkterna från de internationella sändningsrättigheterna däremot, bör kunna utvecklas i en betydligt högre takt. Upphandlingen inför denna säsong fördubblade värdet på de sändningsrättigheter som såldes utanför Storbritannien. Det betyder att samtliga klubbar i ligan istället för £10 miljoner vardera, denna säsong erhåller £20 miljoner från detta ben.

Arbetshypotesen är att Premier League lyckas försvara sin marknadsandel och därför borde intäkterna rimligtvis växa i takt med den förväntade marknadstillväxten enligt nedan. Det skulle i så fall innebära ännu en större pengar från den upphandling som sker om tre år när detta paket återigen ligger ute till försäljning samt ytterligare en till år 2017. Min prognos baseras på en 50% höjning 2014 samt 25% upp 2017.

Prognos för den globala marknaden satelit/kabel television.
Saxat från economist.com

Även tillväxten för Champions Leagues sändningsrättigheter borde kunna förväntas växa på tillväxtmarknaderna i Asien. Flera europeiska toppklubbar profilerar sig på dessa marknader vilket ger UEFA goda möjligheter att öka intäkterna till den centrala Champions League poolen. Men det finns även pengar att hämta i forna öststaterna. I takt med att medelklassen växer sig starkare bör vi kunna se en viss talangöverföring från ligorna under Big5 österut. Med det borde även intäkterna från dessa folkrika länder till Champions League poolen kunna öka.

Den egna kanalen MUTV har upplevt en relativt låg tillväxt och här krävs det förbättrade nyckeltal. 2007 förvärvade Manchester United 33% från ITV till ett pris av £3.4 miljoner. Denna värdring indikerar en förväntad årlig tillväxttakt på 10%.

Nedan ser vi en prognos för de fyra olika benen gällande broadcast & media. Intäkterna från de nationella sändningsrättigheterna distribueras enligt 50-25-25. Pengarna från de internationella sändningsrättigheterna delas lika mellan ligans alla klubbar och Champions League premierna distribueras ut baserat, dels på sportsliga meriter, men även på storleken av den nationella ”market pool” som klubben tillhör. 

En idag väldigt liten intäktskälla inom kategorin broadcast&media är digital media vilken är intäkter kopplade till klubbens hemsida. Denna kategori är väldigt liten i sammanhanget och jag har därför samt i brist på benchamarks inte räknat på den framtida potentialen.

Det finns en risk om förändrade distributionsnycklar som kan påverka framtida konkurrensbalans. Den engelska modellen är dock redan idag mest solidarisk bland big5 ligorna vilket vid det här laget minskar risken att förändringar som missgynnar storklubbarna ska komma till stånd.

Vänster Y axel visar de totala intäkterna i £miljoner innan distribution till deltagande klubbar i Premier League samt Champions League. Den högra Y axeln visar MUTV Ltd:s intäkter i £miljoner.

 

Vad gäller commercial & retail så står klubben i första hand på två ben. Idag genererar Nike och AON så mycket som hälften av intäkterna från detta segment. Avtalet med AON löper över ytterligare tre år och sedan blir det en ny upphandling för företag om att möjligheten att kunna sätta sin logotype på matchtröjan.

Nike är inte enbart en leverantör av utrustning. Det är Nike som driver försäljningen av klubbens merchandise och parterna delar på vinsten från denna verksamhet. Mellan perioden juli 2006 till juli 2010 genererade sponsoravtalet med Nike £93 miljoner (~23.25/år). För de återstående fem åren som avtalet löper till förväntas intäkterna uppgå till minst £127 miljoner (~25.4/år). En alternativ affärsmodell skulle i nästa avtal är att klubben själva tar kontrollen över eget merchandise och på så sätt öka intäkterna. Å andra skulle man ju öka sina kostnader och klubben kommer även i framtiden att välja den modell som genererar mest nytta.

Denna affärsmodell är samtidigt något som till stor del kännetecknar Manchester Uniteds framgång. Man vet att man aldrig kan bli bäst i världen på att sälja kläder och merchandise. Och man låter bli att göra det.

Den största potentiella tillväxten förväntas däremot att finnas hos ”övriga partners”. I detta inlägg beskrev jag klubbens brand leveraging strategi. Jag antar att denna strategi kommer att bidra till en genomsnittlig tillväxt på 10% för kategorin commercial&retail fram till 2017. En aggressiv tillväxtfaktor men tittar vi historiskt så har klubben, sedan 2005, i det närmaste fördubblat intäkterna i detta segment. En liknande utveckling under de kommande sju åren bör anses möjlig, inte minst om strategin på tillväxtmarknaden Asien faller väl ut. 

Låt oss så sammanfatta siffrorna och göra en prognos för de kommande åren. Nedan ser vi en graf som visar ett scenario som baseras på att klubben bibehåller sin position som en fotbollsklubb i världsklass. Det är naturligtvis i det närmaste omöjligt att prognosera rätt så långt in i framtiden som jag nu gör. Däremot är det ett bra verktyg som ger oss milstolpar som varje gång som klubben släpper ny information till marknaden kan revideras för att se huruvida caset håller eller ej.

Det finns en hel del riskfaktorer som kan påverka denna utveckling och dessa faktorer kommer att presenteras längre fram.

Glazer business case – the competitive landscape

Nyfiken över varför familjen Glazer tackade nej till ett respektabelt bud från Red Knights, har jag bestämt mig att försöka hitta svaret på hur amerikanerna ska tjäna mer pengar än så på sin investering i Manchester United. 

Eftersom det i första hand är konkurrensen på marknaden som styr klubbens möjligheter att generera vinstmarginaler, handlar det första inlägget om hur denna ser ut på de marknader där Manchester United bedriver sin verksamhet på. 

I första hand exponeras Manchester United mot konkurrensen i den inhemska ligan. I andra hand möter man konkurrens från de andra giganterna i de fyra övriga största europeiska ligorna och i tredje hand exponeras klubben mot konkurrensen mellan ligorna och därmed Premier Leagues förmåga att växa, exponeras samt sälja sändningsrättigheter utanför sina hemmamarknad.

Idag har Manchester United en mycket stark position inom samtliga tre områden och ges goda grundförutsättningar till att denna position ska bestå.

Konkurrensen i Premier League är förhållandevis hård. Historiskt sett har den dock varit mest intensiv för klubbarna utanför Big4. Manchester Citys ambitioner och finansiella stöd har en viss potential att ändra om maktbalansen framgent.

Figur 1 visar C2 samt C4 Index avseende topp2 respektive topp4 klubbarnas intjänade poäng i relation till ligans dito. Samma metod som när jag mätte tävlingsbalansen i den spanska ligan. Den gula och blå linjen är tre års glidande medeltal. Vi ser en relativt tydlig uppåtgående trendkanal. 

De två nedersta linjerna visar Manchester Uniteds vunna poäng och Premier Leagues femteplats intjänanade poäng. Vi ser att Manchester United, historiskt sett, med god marginal befunnit sig i Champions League zonen.

Vi ser att samtidigt som topp4 klubbarnas poängandel har ökat i relation till ligans utdelade poäng så har Manchester Uniteds individuella intjäning av poäng gått i sidled. Man skulle kunna säga att klubben har konverterat poäng mot profit och man vinner inte fler poäng än nödvändigt.

Premier League har sedan starten, likt de flesta andra ligor, upplevt en polarisering. Utdelningen av poäng går hand i hand med det faktum att de största klubbarna har ökat sina intäkter i en snabbare takt än vad de mindre klubbarna har mäktat med. Detta förstärks av det kontinuerliga deltagandet i Champions League som därmed skapar en ”virtuous circle of success”. I och med den internationella expansionen som Premier League genomgår kan de redan etablerade toppklubbarna använda sina varumärken som hävstänger inom intäktssegmentet commercial&retail och polariseringen kan på så sätt drivas ytterligare. 

Manchester Uniteds varumärke är starkt och väl positionerat på den internationella marknaden och har goda förutsättningar att vara en konkurrensfördel, inte enbart mot ”generic” Premier League klubbar utan även gentemot de andra Big4 konkurrenterna.

Figur2 visar det mycket starka sambandet mellan lönekostnader och tabellplacering i Premier League.

Parallellt upplever de mindre klubbarna en hård konkurrens i mitten och i de nedre regionerna av ligan vilket har resulterat i något av ett ”rat race” där klubbägarna i en desperat jakt på bättre resultat med mycket jämna mellanrum byter management. Figur3 visar den historiska utvecklingen för genomsnittliga tiden för en manager i Premier League. Säsongen 2008/09 var en managers medellivslängd på sin post nere på 1.47 år där ungefär hälften av managerkåren bytte jobb under säsongen.

Datakälla Football Management – Sue Bridgewater

Denna höga omsättning bland management har snarare gynnat klubbar som Manchester United. Ett ändrat beteende bland klubbägarna skulle kunna tänkas öka konkurrensen och på så sätt pressa vinstmarginalerna.

Toppklubbarna i Premier League har tack vare denna utveckling skapat mycket höga inträdesbarriärer. Något som framför allt Manchester Citys samt Chelseas kostsamma väg mot toppen har fått erfara. I en polariserad marknad och där sambandet mellan lönekostnader och ligaplacering är mycket stort är den i stort sett enda möjligheten att slå in sig bland big4 och stanna där, att under en lång tid ha tillgång till en comittad rik välgörare. 

Konsekvensen av den marknadsreglering som UEFA Financial Fair Play önskar att uppnå är således att affärsrisken för de idag i toppen redan etablerade klubbarna kan förväntas bli lägre och vinstmarginalerna kan förväntas att öka för dessa klubbar. Det gäller under förutsättningen att reglerna efterlevs.

På den europeiska marknaden exponeras Manchester United mot konkurrens från de mest framstående klubbarna i de andra fyra storligorna. Figur4 visar de 20 största klubbarna i Europa och storleken på deras intäkter.

Det kommer att bli mycket svårt för nya utmanare att slå sig in i toppskiktet och på så sätt vinna marknadsandelar avseende talang. 

De spanska topp2 klubbarna har en extrem stark ställning på sin lokala hemmamarknad vilket är något som har stärkt deras konkurrenskraft utanför landets gränser. Båda klubbarna är dock till en inte helt obetydlig del starkt exponerade mot risken av en förändrad regim vad gäller upphandling av sändningsrättigheter. Figur5 visar tillväxten för ett fåtal utvalda klubbar i toppen av fotbollens näringskedja. Notera den höga tillväxten som de spanska klubbarna har haft tack vare den individuella försäljningen av sändningsrättigheterna. De engelska klubbarnas tillväxt (mätt i EUR) har de senaste två till tre åren bromsats ev det kraftigt försvagade pundet.

Tittar vi på inter-liga-konkurrensen så har tyska Bundesliga upplevt en stark tillväxt under de senaste åren. I detta inlägg pekar jag dock på ett antal bromsklossar som begränsar ligans möjligheter att på allvar utmana Premier League. Å andra sidan skyddar dessa bromsklossar den i särklass största tyska klubben, Bayern München, från överinvesterande konkurrenter och kan på så sätt maximera sina nyckeltal tack vare ”virtuous circle of success”. Ett potentiellt förändrat konsumentbeteende i Tyskland vilket skulle innebära att produkten betal-tv i landet börjar uppleva en kraftig tillväxt är en osäkerhetsfaktor för omvärlden.

Den franska ligan har länge bromsats av regleringar och marknadsmisslyckanden. Även om de franska klubbarna kommer att uppleva något av en renässans när de nya arenorna invigs under de kommande åren så är det tveksamt att ligan kan plocka marknadsandelar vad gäller sändningsrättigheter på tillväxtmarknaderna. 

I Italien inväntar vi de synliga effekterna av den nya regimen med centralt sålda sändningsrättigheter. Något som potentiellt kan förändra konkurrenslandskapet i Serie A.

I Spanien brottas Barcelona och Real Madrid med dilemmat om att de övriga klubbarna i ligan har börjat ta sig ton mot den individuella regimen för försäljning av sändningsrättigheter. Jag förväntar mig dock att Barcelona och Real Madrid med den den spanska ligaorganisationens goda minne inte släpper ifrån sig sin marknadsandel. 

En osäkerhetsfaktor är det för Premier League eftersom ett kollektivt avtal skulle kunna öka spanska ligans totala intäkter. Något som riskerar att generera ett nettotalangutflöde från Premier Leagues mindre klubbar. Det skulle därmed kunna minska Premier Leagues attraktionskraft. Å andra sidan är den spanska arbetslösheten i allmänhet och ungdomsarbetslösheten i synnerhet Europas högsta. Det senare ligger över 30%. Frågan är hur det påverkar de spanska tv bolagens möjligheter att i framtiden kunna ta betalt för sina produkter. Något som kan få konsekvenser för underleverantörerna, det vill säga klubbarna som centralt skulle sälja sändningsrättigheterna.

Det finns en viss osäkerhet kring hur styrkebalansen utvecklas i Europa. Men utgångshypotesen är att Premier League med den information som idag finns tillgänglig, ges goda förutsättningar att bibehålla sin marknadsandel och starka position. 

Figur6 visar tillväxten hos de fem största ligorna i Europa.


Regleringar & makrofaktorer‏

Fotbollsindustrin befinner sig i en övergångsfas till en mer reglerad marknad. UEFA Financial Fair Play är i implementeringsstadiet och vi har sett vissa home-grown regler aktiveras. Det är inte uteslutet att marknaden kommer att regleras än hårdare. Majoriteten av de regleringar som skapas kommer att gynna de idag redan etablerade toppklubbarna i allmänhet och de redan etablerade toppklubbarna som besitter world class operations i synnerhet.
 
Klubbarnas konkurrenskraft är även kopplad till en valutarisk. Ungefär 85% av Manchester Uniteds intäkter genereras i klubbens basvaluta, GBP. Det betyder att klubben, i den internationella konkurrensen, är exponerad mot förändringar i pundets pris mot euron. Å den andra sidan så ger en stark euro konkurrensfördelar gentemot de klubbar i Premier League som inte har tillgång till de intäkter som Champions League genererar.

En försvagad hemmavaluta innebär att det blir dyrare för klubben att rekrytera och behålla den extraordinär talang som de andra europeiska toppklubbarna önskar ha. Klubbarna på kontinenten har de senaste två till tre åren upplevt en hävstång i samband med att euron kraftigt har förstärkts mot pundet som idag är värderat på historiskt sett låga nivåer. Samtidigt är den framtida utvecklingen svår att förutspå. På kort sikt bromsas den brittiska valutan av det mycket kraftfulla åtstramningspaketet som det nya styret i Storbritannien genomför och där effekterna ännu är osäkra. Å andra sidan brottas eurozonen med de strukturella och finanspolitiska problem som valutaunionen bidragit till att skapa.

Ett lågt värderat pund pressar vinstmarginalerna men minskar samtidigt affärsrisken på den nationella marknaden. Och med en lägre risk följer ett lägre avkastningskrav mätt i pengar.

Förändringar vad gäller skattesatser i respektive land är en annan osäkerhetsfaktor som kan påverka konkurrensbalansen mellan de olika ländernas toppklubbar.


Figur7: utvecklingen GBP/EUR, saxat från YahooFinance

ManU – Stark EBITDA tillväxt indikerar på ökad framtida belåning

Manchester United har idag släppt sitt bokslut. Klubbens starka varumärke har genererat en ökning på 17% i segmentet ”commercial”. Även om man räknar bort det nytecknade tröjsponsoravtalet med AON, så är denna intäktsklass upp ca 8%. Match-day-revenues är ner 10% vilket var väntat. Det indikerar på att tillväxten i denna kategori är slut och inom en inte allt för avlägsen framtid kommer match-day att vara den minsta intäktskällan av de tre.

 
Grafen ovan visar utvecklingen hos de tre intäktsklasserna och den nedanför visar EBITDA-utvecklingen samt interest coverage ratio. Vi ser att klubbens tillväxt rinner rakt igenom fint och förmågan att serva skulderna har förbättrats. Det vi också ser är en imponerande cash-conversion. Men så fick ju Glazer också betala 19 ggr EBITDA när han köpte klubben 2005.

Tittar vi på kassaflödena så är ser det ut enligt nedan tabell. Klubben har under bokslutsåret nettoinvesterat i spelartruppen till ett belopp av £30.7 miljoner. 2009 års försäljning av Christiano Ronaldo var en extraordinär händelse och försäljningen berodde varken på brist på pengar eller skuldsättning utan helt enkelt på att priset som Real Madrid betalade med råge översteg det mervärde som spelaren genererade åt klubben.

Investeringarna i de materiella tillgångarna (£4.7m) avser förbättringar och underhåll på Old Trafford. Den extraordinära posten är en första betalning på de i förtid brutna ränte-swaparna.

Free cash flow på den nedersta raden är de kassaflöden som blir kvar efter att rörelsens kostnader är betalda, efter att investeringarna är debiterade samt förändringen i rörelsekapitalet har slagit på kassan. Free cash flow är således de medel som blir över till bolagets finansiärer. I första hand långivare och i andra hand ägare.

Det är anmärkningsvärt att ägarna ännu inte lyft bort de vinstmedel som man numera mer fritt kan disponera. Kassan har vuxit sig mycket stor (£163m) men framför allt är den dyr eftersom dessa pengar inte arbetar effektivt. 

Av de extraordinära bokföringsmässiga förlustposterna som klubben redovisade och som belastade resultaträkningen med £67 miljoner, sticker främst £40 miljoner ut. Likviden från de obligationer som klubben sålde i januari amorterade klubbens bankskulder i förtid. Dessa skulder hade klubben räntesäkrat genom ränte-swapar med löptid fram till skuldernas planerade förfall men vilka man nu i förtid var tvungen att lösa. Det orsakade en kostnad på £40 miljoner som kostnadsföres i sin helhet under bokslutsåret. £12.7 miljoner betalades i januari och resten kommer att betalas under kommande sex åren á £4.5 miljoner.

Men kan naturligtvis diskutera denna kostnad. Å andra sidan är det en del av omfinansieringen av bolagets skulder och man hade naturligtvis inte dragit på sig denna kostnad om inte nyttan med obligationerna var högre än kostnaden för dessa. Den enskilt största nyttan med obligationslånet var att Glazers kan ta befälet över en betydlig större del av free cash flow som blir över efter att avkastningen (räntorna) till kreditgivarna är betald. De tidigare kreditfaciliteterna som klubben hade med bankerna hade restriktioner som reglerade ägarnas kontroll över rörelseresultatet.

£20 miljoner i valutaförlust beror på att klubben emitterade obligationer i både GBP och USD. Eftersom klubbens basvaluta är GBP så värderas förändringen i valutaparet GBP/USD mellan boksluten vilket sedan bokas över resultaträkningen. Denna valutaposition kommer med andra ord att fluktuera fram till obligationens förfall. Sedan 30 juni har pundet stärkts mot dollarn och skulle man göra ett nytt bokslut idag så skulle klubben redovisa en valutavinst för perioden på ungefär £15 miljoner. Detta bokföringsmässiga resultat är däremot inget kassaflöde som lämnar eller tillkommer bolaget.

Det finns ett tankefel där ute som säger att klubbens höga skuldsättning beror på en dålig ekonomi. I detta inlägg förklarar jag att det är tvärtom. Den höga skuldsättningen är möjlig tack vare klubbens höga lönsamhet. Och den signifikant ökade lönsamheten kan innebära att ännu mer skulder kommer att läggas på balansräkningen. Pengar som möjliggör återköp av PIK faciliteten men i förlängningen även kapital som kan investeras på annat håll. 

Alla vill tjäna pengar på Manchester Uniteds world class operations. Så även kreditgivarna. Och ironiskt nog kan Red Knights inträde ha skapat en implicit garanti som kan komma att infinna sig. Går det åt helvete så finns det en chans att klubben och långivarna blir räddade. Men klarar Glazers att låna ännu mer pengar till oförändrad kostnad så ökar det värdet på deras investering.

Under kommande vecka ska jag försöka spå framtiden och resonera om varför Glazers nobbade Red Knights höga bud där man trots allt hade en möjlighet realisera en mycket respektabel vinst.

Manchester Uniteds starka tillväxt inom segmentet commercial&retail borde samtidigt vara en varningsflagg till Arsenal vars intäkter från denna intäktskälla minskade med 10% under föregående säsong. Londonklubben har inte lyckats att kapitalisera sitt varumärke vilket kan få negativa konsekvenser vad gäller klubbens konkurrenskraft framgent. Klubben har ju redan spelat ut sitt ess i form av hävstången från den nya arenan. Vi väntar med spänning på Chelseas samt Liverpools nyckeltal.

En ny Sheriff i stan

Liverpool har efter många om och men fått en ny ägare. Det är bolaget New England Sports Ventures där den största enskilda ägaren heter John Henry som uppges ha köpt klubben för £300 miljoner vilket motsvarar ungefär 10 gånger EBITDA. Det kan jämföras med Malcolm Glazer som fick betala så mycket som 19 ggr EBITDA. Till skillnad från Manchester United så är inte Liverpool marknadsledare utan kräver både hårt jobb i den sportsliga organisationen samt investeringar i infrastrukturen. Ett faktum som återspeglas i priset.
Återigen hamnade alltså klubben under amerikanskt ägarskap och den första frågan vi vill ställa är vilken typ av ägare vi har att göra med. Med tanke på de risker och karaktäristika som sportbusiness för med sig så brukar sportklubbar inte vara det första objektet som ägarna tjänar sina pengar på under sin affärslivstid. Ofta har man redan en säck med pengar som man tjänat på andra verksamheter och där sportklubbarna i första hand fungerar som en hävstång eller komplement till de andra affärsområderna eller en döröppnare till den politiska arenan. På så sätt kan antagandet om att det finansiella avkastningskravet blir lägre. Ett mycket kortfattat resonemang finns här. Ett inte helt vild gissning säger att vi har att göra med en investerare som befinner sig i landet mellan kategori 1 och 2.
Fig1 – förhållandet sportslig framgång vs profit, samt indifferenskurvorna för investerarkategorierna (1), (2) samt (3). En indifferenskurva anger de varukombinationer som alla ger samma nytta. I detta fall definieras varorna som profit respektive sportslig framgång.
Nästa fråga blir hur Liverpools investment case kan tänkas se ut. Klubben har en stark kommersiell position men kräver en hel del investeringar. Ska vi se investerinhen från ett finensiellt perspektiv handlar det i slutändan om hur mycket ”free cash flow” klubben klarar av att generera. Free cash flow är de kassaflöden som blir kvar efter att rörelsens kostnader är betalda, efter att investeringarna är debiterade samt förändringen i rörelsekapitalet har slagit på kassan. Free cash flow är således de medel som blir över till bolagets finansiärer. I första hand långivare och i andra hand ägare.
Nedbrytning av cash flow (£m). Data hämtad från resultat&balansräkning för The Liverpool Football Club and Athletic Grounds Ltd. Notera de stora investeringarna i spelarkontrakt och de nästan £40 miljoner (tangible assets 2008&2009) som klubben har investerat i projekteringen av Stanley Park. Blir det senare en sunk cost? 2008 belastades resultatet med ”extraordinära” på £4 miljoner i kostnader för avskedad VD. Eftersom omsättning av management snarare är regel än undantag i engelsk fotboll har jag belastat klubbens EBITDA med denna post. Drygt ett år senare fick Rafa Benitez gå.
EBITDA är företagets rörelseresultat före räntor, skatt, amorteringar, avskrivningar och goodwillavskrivningar. Vi bryr oss alltså inte om avskrivningar eftersom det inte är pengar som lämnar kassan. Istället tittar vi på CAPEX, det vill säga, utgifter för nya investeringar som företaget anser sig behöva göra.

Vi ser att själva rörelsen historiskt sett har genererat respektabla kassaflöden. För att ett företag ska kunna växa krävs dock investeringar. Tillväxt kräver generellt mer av allt. Mer tillgångar och mer rörelsekapital. För en fotbollsklubb högt upp i näringskedjan handlar tillväxt inte enbart om ökade intäkter, utan även om att inte degraderas från intäktsdrivande tabellpositioner. Vi ser tydligt att nettokassaflödet (sålda spelarkontrakt minus förvärvade spelarkontrakt) med syfte att bibehålla och förbättra Liverpools sportsliga position (capex-player-registration) har visat ett kraftigt underskott. 

Trots dessa investeringar har klubben inte lyckats att bibebehålla sin position och som en konsekvens av detta upplever man nu en minskning av sina rörelseintäkter under pågående säsong (uteblivet deltagande i Champions League). Med negativa free cash flow måste finansiärerna, istället för att erhålla, tillföra mer kapital.

Investerarprofilen jag funderade över tidigare är relevant eftersom den skulle säga mycket de nya ägarnas agenda för ”free cash flow”. Rimligtvis vill en ägare ha avkastning på sitt investerade kapital. Är balansräkningen fri från skulder, så går dessa pengar generellt tillbaka till ägarna i form av utdelning. Sedan finns det företag som återinvesterar kapital i diversifiering men där erfarenheten säger att mer än hälften av fallen förstör aktieägarvärdet.

Den tredje frågan handlar om vilka investeringar som krävs och kommer att göras för att Liverpool ska motsvara ägarnas förväntningar. Med tanke på att konkurrenslandskapet, i och med Sheik Mansours inträde, har förändrats under de senaste två åren är affärsrisken numera betydligt högre. Det finns en mer kraftfull utmanare om den åtråvärda fjärdeplatsen. Hur mycket behöver investeras i spelartruppen? Hur mycket talang kan, utan att det kostar tillförsel av likvida medel, bytas ut mot talang med andra och rätt egenskaper?
Som jag skrev tidigare så behöver frågan om match-day-revenues lösas. Dessa är kraftigt underdimensionerade i förhållande till klubbens toppkonkurrenter. Förutom en relativt liten arenakapacitet begränsas intäkterna av den låga intäkten per åskådare. Det är naturligtvis inte självklart att de nya ägarna hittar ekonomi i ett arenabygge.
Arsenal framstår som ett framgångsrikt exempel. Å andra sidan lyckades man hitta billig finansiering under kreditbubblans glada dagar där obligationsgaranten Ambac gjorde business av att paketera en mängd low grade bonds till ett paket som blev AAA rejtade bonds. En manöver som markant sänkte Arsenals finansieringskostnader för projektet.

Intressant är att ta en titt på hur Liverpools nya ägare har löst arenafrågan för sin amerikanska rörelse, Red Sox. Till skillnad från de flesta andra major-franchiseverksamheterna så valde ägarna inte den klassiska amerikanska vägen som går ut på att under hot för byte av stad, utpressa myndigheterna på arenafinansiering.

 Fenway Park – Boston Red Sox playground
The Sporteconomist är mycket kritiska i de luftslott som de amerikanska skattebetalarna jämt får finansiera. Red Sox byggde alrig en ny arena. Istället ändrade man framgångskrikt sin affärsmodell och ökade på så sätt intäkterna från matchdag från $180 miljober till $266m. Bland annat minskade man kraftigt antalet säsongskort och investerade i utveckling av intäktsgenererande faciliteter. Mark Yost på Wall Street Journal menar 

What the Red Sox have done with Fenway Park should be a lesson for every sports franchise and municipality in the country.

En ökning av snittintäkten per åskådare från £1100 till £2000 i Liverpools fall skulle öka match-day-revenues från £40 miljoner till knappa £80 miljoner, mest sannolikt till en betydligt lägre investeringskostnad än vad ett nybygge kräver. Manchester United har sedan 1994 investerat £xxx miljoner i Old Trafford och har på så sätt radikalt ökat sina intäkter. Därmed inte sagt att Anfield Road har kapaciteten och utrymmet att bygga de faciliteter som krävs för att kunna öka snittintäkten per åskådare.

Den sista frågan vi måste ställa oss handlar om den naiva tron på att allt kommer att lösa sig bara nya ägare kommer på plats. Även om de räntebetalningar som klubben har fått göra till sina finansiärer har belastat balansräkningen så är det omöjligtvis den enskilt största orsaken till klubbens nuvarande sportsliga kräftgång. Även om det för många, naturligtvis är en mycket bekväm ursäkt.

Klubben har förfogat och förfogar än idag över betydligt större resurser än i stort sett alla de konkurrenter som under de senaste 1.5 åren passerat klubben i tabellen. Så vad är det som säger att resultaten hade blivit så mycket bättre med ytterligare £20-30 miljoner om året allokerat till den sportsliga verksamheten? Erfarenheten säger att vi bara hade sett fler ”Alberto Aquilani rekryteringar”.

Den stora utmaningen ligger således i att sätta en sportslig organisation som klarar av att förvalta de pengar som allokeras till den sportsliga verksamheten. När detta väl är gjort så kan klubbens mycket starka varumärke fungera som en fin hävstång till framtida avkastning. 

Där är man långt ifrån idag, vare sig om ägaren heter Gillet&Hicks, John Henry eller Supporters Trust.

Manchester City – the cost of success

I fredags presenterade Manchester City sitt ekonomiska resultat för säsongen 2009/10. Ett underskott på £121 miljoner som fascinerar väldigt många. Så här skrev jag i januari 2010.
Vad gäller Manchester City så krävs det än mer extraordinär talang vilket innebär att lönekostnaderna måste tredubblas från senaste bokslutets £40 miljoner. Jag förväntar mig att innevarande säsongs bokslut kommer att visa ännu rödare siffror än de som nyligen presenterades.
Så hur har verksamheten utvecklats under den innevarande säsongen? 
Klubbens kostnadskostym har vuxit rejält och de under bokslutsåret för £140 miljoner förvärvade spelarkontrakten har ökat avskrivningarna för de immateriella anläggningstillgångarna från £39 miljoner till £71m. Naturligtvis har personalkostnaderna ökat som en funktion av spelarförvärven. Från £82.6 miljoner till £133m. Det är därmed numera bara Chelsea med sina £149 miljoner som har högre personalkostnader i Premier League.

Inte nog med det, man kan tro att den förra säsongens resultat är extra belastat med sign-on fees avseende spelarförvärven som skulle ha kostnadsförts i sin helhet på P&L:en. Men så här skriver klubben i bokslutet.

Signing on fees are charged to the profit and loss account over the life of the player’s contract. 

De kraftigt ökade kostnaderna bekräftar tesen om att extraordinär talang är hårdvaluta i fotbollseuropa. Att förvärva denna talangkategori till en klubb som saknar sportsliga meriter och den glans som de idag etablerade toppklubbarna lyser med, kostar stora pengar där köpande klubb behöver betala en viss premie över spelarens ”fair value”. Inte bara i samband med transfer-fee utan även det faktumet att man måste erbjuda spelaren tillräckligt stora incitament för att representera en klubb som ännu inte nått toppen och därmed exponeras mot en risk med ett mindre säkert sportsligt utfall samt deltagande i den för spelaren marknadsvärdestimulerande turneringen Champions League.
Även om Manchester Citys intäkter har ökat med så mycket som 44% från säsongen innan så är de långt ifrån att matcha kostnaderna.
Manchester Citys revenue breakdown ser ut att skilja sig en aning från de ovan redovisade klubbarna. Jag skulle gissa att matchday hospitality revenue (£6.1m) hamnar under ”other commercial activities” tillsammans med bland annat retail sales and merchandise revenue (£7.9m) samt corporate partnership revenue (£32.4m)
Men hur vi än räknar så ser vi direkt att det är i segmentet match-day-revnues som klubben kommer att behöva investera kapital för att kunna öka sina intäkter. För även om Manchester City kvalificierar sig till Champions League och presterar väl så räcker inte intäkterna från den penningstinna turneringen på långa vägar att matcha kostnadssidan. 
En enkel benchmark. Under säsongen 2008/09 uppgick lokalkonkurrenten Manchester Uniteds matchdagsintäkter i Champions League till £13 miljoner. Och under det nya tv avtalet i Champions League så erhöll det i kvartsfinal utslagna Manchester United £45 miljoner. Med dagens infrastruktur skulle en kvartsfinal i Champions League med andra ord generera ungefär £50 miljoner för Manchester City.
Vad kan då göras i segmentet match-day-revenues? Först och främst kan vi konstatera att klubbens intäkt per åskådare är mycket låg. Arenans totala kapacitet är 47 000 platser och jag misstänker att kapaciteten för hospitality är betydligt lägre än hos toppkonkurrenterna. Tar vi en titt på klubbens hemsida så kan vi se en prisindikation på ”lyxprodukterna”. 
 
Det är ganska uppenbart att klubben behöver investera i sina faciliteter och öka kvaliteten på dessa. Jämför vi med lokalkonkurrenten så har Old Trafford ungefär 8000 hospitalityplatser varav 1500 platser hör till 200 st ”multi seat facilities”. Säsongspriset på dessa multi-seat-facilities sträcker sig från £18 600 (5 platser exkl mat&dryck) till £187 250 (16 platser inkl mat&dryck). Nästan hälften av Manchester Uniteds totala match-day-revenues genereras från dessa 8000 platser vilket är ungefär åtta gånger så mycket som Manchester City under den förra säsongen fick in genom segmentet ”hospitality”.
Manchester City behöver dels en större arenakapacitet men även en högre kapacitet vad gäller hospitality. Naturligtvis givet att underlaget finns och att klubben har fler köpstarka konsumenter som är beredda att betala en premie för lyxprodukterna.

Det krävs således ytterligare investeringar för att överhuvudtaget skapa förutsättningar till break even. Samtidigt är investeringar i fastigheter inte gratis så även om klubben på så sätt ökar sina intäkter så tillkommer ju kostnader i form av avskrivningar samt finansieringskostnader (räntor).

Att nå en framtida break-even med dagens kostnadskostym förefaller därför smått osannolikt. Erfarenheten från Chelsea säger att kostnaderna kommer att öka än mer och för att nå balans skulle klubben behöva skära ner kostnadssidan en hel del. Konkurrensen om titlarna kommer att förhindra kostnaden för spelartruppen att gå ner. Å andra sidan, så länge man har Sheik Mansour som sockerpappa så är det ju ingen större issue.

Så här såg det periodiserade resultatet ut per 31/5-2010.
Många ställer sig naturligtvis frågan om hur Manchester City (och flera andra klubbar) kommer att klara av de nya UEFA Financial Fair Play reglerna. Så som jag ser det så kommer de klubbar som så vill, kunna hitta sina egna sätt att kringgå dessa regler. Och åter igen är det de klubbar som har resurser nog att anlita de bästa och ”fiffigaste” revisorerna samt de bästa juristerna som gynnas av denna reglering. 
Ingen kan väl på fullaste allvar tro att Barcelonas periodiserade ekonomiska resultat inte är något annat än en av presidenterna beställd revissionsprodukt. Vi ser att big bath accounting har praktiserats både 2003 och 2010. Motsatsen till det är voodoo accounting. Här hemma har vi sett Djurgården Fotboll praktisera denna gren med off balance sheet redovisning av spelarförvärv.
Vi kommer att se en ny gren i fotbollseuropa växa fram, ”financial engineering”. UEFA kommer naturligtvis att statuera några enstaka exempel, precis som SvFF gjorde i fallet Örebro SK. Men att det skulle drabba någon av de stora klubbarna som tillsammans med sina stjärnspelare bidrar till att producera produkten Champions Lague som ju UEFA auktionerar ut till tv-bolagen, det är mindre sannolikt.

Bilden nedanför visar hur väl presidenterna själva styr över det periodiserade resultatet. En big bath i samband med presidentskiftet år 2003 följdes av en period med stabila och svarta siffror. I somras beställde den nyvalde presidenten Sandro Rossel en revidering av Laportas redovisade vinst på €11 miljoner till en förlust på €77 miljoner. Detta nåddes tack vare en mer konservativ värdering av intäkter samt tillgångar. Tilläggas kan att klubben under resans gång har använt sig av samma revisionsbyrå.

Blir det Tottenham Hotspur som får den stora äran att spräcka "arenamyten"?

Enligt Financial Times slår Tottenham Hotspur tillsammans med AEG ihop sina påsar i syfte om att ta över driften av London Olympic Stadium.
Kanske är det så att det till slut blir en Premier League klubb som dödar myten om den stora nyttan av att själv, rent fysiskt, äga sin egna arena?
Ett arenabygge är kapitalintensivt. Det ekonomiskt mest effektiva borde därför rimligtvis vara att den part som klarar av att resa kapital till lägsta pris äger fastigheten. Är det en ”multiarena” bör den som är bäst på multiarenedrift drifta den. Och står fotboll för en betydande del av arenans totala intäkter bör rimligtvis den aktör som är bäst på att arrangera fotbollsevenemang göra det.
Arenans totala ekonomi samt risk-reward regleras genom avtal mellan parterna. Rätt aktör på rätt plats i en arenas värdekedja.

Fotbollsindustri, bank & försäkring eller telecom?

Manchester United är en klubb som få andra. Samtidigt som klubben vinner titlar på löpande band tjänar man stora pengar på sin verksamhet. Den stora anledningen till det är att klubben länge har haft intäktsströmmar som är betydligt högre än vad konkurrenterna i ligan har. En konkurrensfördel som både har genererat mycket stora sportsliga framgångar men även något så ovanligt som avkastning till ägarna.


Manchester Uniteds varumärke har länge varit en stor konkurrensfördel. Till vänster, diagram som visar de dåvarande Premier League klubbarnas intäkter från match-day, commercial samt broadcast från säsongen 1995/96. Till höger Manchester Uniteds ekonomiska nyckeltal 1986-2008. Manchester United har under en mycket lång tid pinkat in mycket höga inträdesbarriärer.

Sanningen är dock den att Manchester United inte gör mer än att motsvara förväntningarna givet de pengar som klubben allokerar till spelartruppen. Men att man år in och år ut gör just detta måste å andra sidan ses som en stor styrka. Historien visar flera exempel på klubbar inte har lyckas med sina respektive sportsliga strategier. Dåliga prestationer som har kostat stora pengar.

Manchester Uniteds budget har under en mycket lång tid varit tillräckligt stor för ge de absolut bästa förutsättningarna att hålla konkurrenterna nedanför sig i tabellen.

Den stora anledningen till att Manchester United, trots vunna titlar, tjänar pengar är således den sportsliga leveransen i kombination med klubbens mycket starka varumärke som genererar högre intäkter än konkurrenterna. Varumärket är laddat med värden som skapats genom alla möjliga händelser i klubbens historia. Det handlar egentligen inte så mycket om en konsekvent och långsiktig marknadsstrategi sedan urminnes tider utan en historia och unika omständigheter samt berättelser som tillsammans skapat de värden som vi idag ser kapitaliseras.

saxat från Deloitte Football Money League 2010.

Nedbrytning av intäkter från de tre källorna bland the Big4, match-day, commercial samt broadcast, avser säsongen 2008/09. Manchester Uniteds starka varumärke lyser igenom.

Vi skulle kunna säga att klubben av idag står på två ben. Ett ben med de intäktsklasser som en ”generic toppklubb” (om man nu kan kalla andra toppklubbar för det) genererar samt de risker som man exponeras mot i den sportsliga verksamheten. Klubben kan inte förväntas att allokera mer pengar till spelartruppen än nödvändigt i syfte att bibehålla sin toppstatus.

Det andra benet är exploateringen och kapitaliseringen av varumärket samt produktutveckling med de risker som denna affärsverksamhet för med sig. Till skillnad från många andra företag växer Manchester United i första hand inte genom kapitialkrävande uppköp eller start-ups inom andra produktkategorier. Istället använder man varumärket som en hävstång tillsammans med andra etablerade brands inom respektive marknad. Som många andra klubbar erbjuder man t.ex. försäkringar och finansiella produkter.

Men främst märker vi den relativt nya globala strategin inom telekom växa fram. I Asien, Mellanöstern samt Afrika har klubben tecknat avtal med olika telekomoperatörer. Istället för att teckna ett större sponsoravtal med en global telekomoperatör har man valt att teckna flera mindre avtal på lokal basis. Dessutom går de lokala kontrakten att strömlinjeforma efter de förutsättningarna som råder på respektive marknad. I Hong Kong har man till exempel tillsammans med PCCW ett pilotprojekt där telekomoperatören även distribuerar klubbens TV kanal, MUTV. Under 2009 omsatte det till 67% av klubben ägda MUTV Ltd £6.9 miljoner och gjorde en vinst före finansieringskostnader och skatt på knappt £300,000. Nu hoppas klubben att kunna växa ytterligare på den globala marknaden.

Även inom restaurangnäringen exploaterar klubben sitt varumärke. För ett par år sedan sålde klubben rättigheterna till Manchester United Cafe Bar, en franchiseverksamhet där lokala entreprenörer på den asiatiska marknaden tar affärsrisken och hoppas kunna dra nytta av klubbens varumärke i syfte att skaffa sig konkurrensfördelar.

 Manchester United Cafe i Bankok

En sådan brand leveraging där klubben själv inte intar en operationell roll är inte helt riskfri. Klubbens varumärke är laddat med väldigt många värden som förpliktigar. Det kräver rutiner för kvalitetssäkring för att varje produkt ska leva upp till varumärket. Dåliga produkter, publicitet och rykte riskerar att påverka varumärket negativt.

Faller marknadsstrategin väl ut så kan väldigt mycket aktieägarvärde skapas. Framför allt då kapitalinsatsen är mycket liten (samarbetspartners investerar ju i infrastruktur och verksamhet). Det var sannolikt också inom det område som Glazers såg den stora outnyttjade potentialen när man betalade 19 gånger EBITDA i samband med förvärvet av klubben.

Baskunskapen om Manchester Uniteds affärsmodell ger oss en hjälpande hand på vägen att bestämma bolagets kapitalkostnad. Jag har valt att använda mig av Capital Asset Pricing Model för att beräkna kostnaden för eget kapital. Även om modellens bakomliggande antaganden inte kan nås i praktiken är den enkel och väl praktiserad. För att bedöma avkastningskravet för en alternativ investering behöver vi därför göra vissa antaganden. Ett av dessa är att skatta Beta. 
En basic metod att göra det på är regressionsanalys av ett bolags aktiekurs vs ett aktieindex. Eftersom Manchester United inte är börsnoterat måste vi hur som helst välja ett annat tillvägagångssätt. Ett skulle vara att mäta de börsnoterade klubbarnas beta värde. Men som jag skrev i början av inlägget så är inte Manchester United en klubb som alla andra.

Jag har valt att sätta ihop en portfölj av noterade fotbollsklubbar som befinner sig i toppen av näringskedjan på sin nationella marknad. Därtill har jag identifierat företag verksamma inom entertainment industrin samt bolag med starka varumärken i marknader som associerar sig med fotboll. 

Denna portfölj indikerar en beta på 0.55 för Manchester United. En låg beta är rimlig med tanke på att klubbens affärsmodell är hållbar. Korrigerat med klubbens finansiella risk får vi till slut en beta på 0.95. Detta nyckeltal tar vi med oss till framtida inlägg. 

Tabellen visar estimerad beta för respektive bolag. Eftersom varje bolag har individuella och unika kapitalstrukturer (debt/equity) så räknar jag om till ”unleveraged beta”. Detta med syfte att lyfta bort den finansiella risken från respektive bolag. Efter att ha räknat ut ett medeltal för portföljen lägger jag på Manchester Uniteds finansiella risk för att återställa beta till ”leveraged beta”.
Mätperioden var 5 år, 2005-09—2010-09 samt veckoobservationer.

   

"The problem in football is that prudence off the field is seldom rewarded on it"

Aresnal Holdings PLC har släppt sitt bolkslut för säsongen 2009/10. Ett mycket starkt bokslut där de extraordinära intäkterna från utvecklingen och försäljningen av bostäder på Highbury Square har stärkt resultatet. Detta projekt har dock ett slut och hör ju inte till klubbens kärnverksamhet. En bra affär har det däremot varit, trots ”the credit crunch”.

Intressant inför andra klubbars bokslut är att fotbollsrörelsen minskar sina intäkter från £225 miljoner till 223m. Match-day-revenues är ner från £100 miljoner till 94. Oroväckande nog tappar dock Arsenal nästan 10% på intäkter från retail & commercial, ner från £48 miljoner till 44. Oroande eftersom det betyder att klubben upplever problem med att kapitalisera sitt varumärke. Något som kan visa sig bli en konkurrensnackdel.

I våras kommunicerade Arsenals management att klubben investerar i spelartruppen i form av förnyade kontrakt med befintliga spelare. Erfarenheten visar att det är en framgångsrik strategi då externa rekryteringar för alltid med sig en risk. Till exempel menar Ajax direktör att så lite som 8 procent av klubbens rekryterade spelare har varit lyckosamma. I Arsenals fall ser vi effekterna i böckerna i form av ökade lönekostnader och minskade utgifter för förvärvade kontrakt.

Anskaffningskostnaden för immateriella tillgångarna (player registrations) minimeras och de minskar i bokfört värde. Ifall klubben återigen kan öka sina intäkter i förhållande till dessa investeringar så  kommer kapitalomsättningshastigheten att öka. En ökad kapitalomsättningshastighet är en värdedrivande aktivitet.

Klubben förklarar i bokslutet:

”Although the overall level of player investment fell in 2009/10, this fall was not by reason of financial constraint but rather reflected a lack of opportunity to add real incremental quality to the squad at sensible and sustainable levels of valuation.”

Budskpet är med andra ord detsamma som det vi flera gånger har hört Alex Ferguson framföra. Det visar också väldigt tydligt att dessa två klubbar, till skillnad från många andra, kalkylerar sina investeringar i talang i förhållande till det fundamentala värde som spelatruppen förväntas att generera snarare än spekulation i framtida transferpriser på marknaden. Den stora frågan vi bär ställa oss. Kan priserna på extraordinär talang förväntas att sjunka till sådana nivåer att även Arsenal och Manchester United ska hitta värden i denna spelarkategori going forward?

Samtidigt som Arsenals nyckeltal pekar upp kan man ju fråga sig när denna riskaversa strategi till slut klarar av att generera titlar till fansen? De stora vinnarna de senaste åren har istället varit aktieägarna. Och vi får inte glömma bort – snälla pojkar får aldrig kyssa vackra flickor-

Eller som Stefan Szymanski skrev i förra veckans krönika.
”The problem in football is that prudence off the field is seldom rewarded on it”

Arsenals balansräkning är mycket stark och klubben behöver egentligen inte amortera sin skuldsida. Det finns mer utrymme för finansiell risk. Många förväntar sig att klubben kommer att investera så fort skulderna väl är amorterade. Jag är inte alls säker på det. Den nuvarande strategin indikerar att man likväl kan börja dela ut pengar till aktieägarna going forward.
 

Arsenals fans har länge hyllat de fina ekonomsiska resultat som klubben har presenterat. Frågan är om det är så mycket att jubla över. Samtidigt som aktieägarnas förmögenhet mångdubblats har fansen blivit fattigare på framgångar.Baserat på senaste avslutet uppgår shareholdervalue till £690 miljoner. När Arsenal vann Premier League i maj 2004 var klubbens marknadsvärde £100 miljoner.

Anatomy of the cash-cow

I maj 2005 slutförde Malcolm Glazer sitt förvärv av Manchester United. Värderingen på klubben var då mycket som 19 gånger EBITDA. En bra premie för de dåvarande aktieägarna.

Sedan maj 2005 har ungefär £60 miljoner investerats i en utbyggnad samt kontinuerliga förbättringar på Old Trafford där match-day-revenues sedan 2005 har ökat från £69 miljoner till £109 miljoner i samband med senaste bokslutet. 40% av dessa intäkter genereras från 10% av besökarna på arenan (VIP loger & hospitality paket)

saxat från economist.com
Investeringarna i utbyggnaden av Old Trafford var strategiskt viktiga för kunna matcha konkurrenternas nyckeltal vad gäller match-day-revenues.

Parallellt med det har EBITDA fördubblats sedan övertagandet och när Red Football Ltd inom kort släpper sina siffror för q4-2009/10 ligger största fokus på ifall EBITDA för första gången når över £100 miljoner (£91m-2008/09).

Ni undrar säkert varför just det nyckeltalet är mest intressant och inte den snart söndertjatade skuldsättningen? Skuldsättningen bör kunna ses som en funktion av EBITDA och lyckas Red Football Ltd öka sin lönsamhet ännu mer, minskar därmed distress-risken och det är inte omöjligt att vi får se ytterligare en nyemission av obligationer som tillsammans med de £70 miljoner (oanvända kostar de bara pengar på balansräkningen) som Glazers har rätt att plocka ut i utdelning från bolaget, skulle kunna användas till en reducering av familjens egna finansieringskostnader.

saxat från: Bélyácz I, 2001, Investment Theory
Figuren illustrerar den optimala kapitalstrukturen hos ett företag.
Enligt Modigliani & Miller första proposition är företagets värde lika stort oberoende på om det är finansierat genom eget kapital eller genom skulder. Detta gäller under antagandet om avsaknad av skatter och default-kostnader.

Med hjälp av skatteeffekter kan man därför öka företagets värde genom att skuldsätta det. Det kan man göra fram till den punkt (B) där kostnaden för skulden (ränta) till slut överstiger den positiva effekt som skatteskölden ger. Kostnaden för skulden bestäms till stor del på den förväntade risken för konkurs (credit rating).

Under förra veckan spekulerades det i att Glazers mitt under finanskrisen hade köpt 20% av den utestående PIK lånet till ett ett värde av 35% av den utestående skulden. Idag är det nominella värdet på denna facilitet ungefär £230 miljoner. Om ryktena nu stämmer, betyder det att när PIK faciliteten förfaller i augusti 2017 till ett värde av £654 miljoner så betalar Glazers £131 miljoner till sig själva. Resterande del behöver betalas alternativt återfinansieras. Ju snabbare Glazers kan köpa tillbaka PIK skulden, desto billigare kommer man undan eftersom kostnaden för denna kredit är 16.25% i årlig ränta som skulden ökar med.

Bruce D Henderson, grundaren av Boston Consulting Group sade en gång i tiden:

The debt capacity of the cash cow standing alone is always high. The net cash generation provides high interest coverage and debt repayment assurance. Increased market share for the cash cow frequently increases the debt capacity much more than it increases the total assets employed. This makes possible a leveraging of shareholder investment which can be converted either into higher return on net assets or into lower prices in order to buy more market share. Or, the leverage can be converted into increased cash generated for use of other businesses.

Tittar vi på Red Football Ltd interest coverage ratio så har den utvecklats positivt enligt nedan:

Vi ser hur klubbens förmåga att serva skulderna förbättras i takt med att EBITDA ökar. Med tanke på att det krävs vissa återinvesteringar för att bibehålla marknadsandelen skulle EBITA dividerat med räntekostnader kunna vara ett mer relevant nyckeltal. Det visar dock de historiskt bokförda avskrivningarna på bolagets tillgångar som nödvändigtvis inte behöver överensstämma med faktisk CAPEX. Det säger även relativt lite om framtida investeringsbehov. Notera att avskrivningar för goodwill inte räknas med här eftersom denna tillgång inte är relevant för klubbens drift och och produktion av lönsamhet och kassaflöden.
Notera att CAPEX för spelare var positiv under 2009 pga försäljningen av Christiano Ronaldo. Det får dock snarare ses som en extraordinär händelse än norm.
Det periodiserade resultatet för ”player trading” ingår INTE i EBITDA eller EBITA.

Klubbens förmåga att kunna fortsätta leverera en hög EBITDA hänger ihop med dess förmåga att bibehålla sin position som en av världens mest framgångsrika fotbollsklubbar. Den ökade polariseringen samt UEFA Financial Fair Play som begränsar konkurrenternas möjligheter att köpa till sig marknadsandelar talar för att EBITDA kan fortsätta att öka och med det så även skulderna.

BCG matrisen utifrån ett ligaperspektiv där ManU är en del av ligan. Klubben har en hög marknadsandel och numera en relativt låg ”egen lokal tillväxt”. I emissionsprospektet för obligationerna menar klubben att man nått taket vad gäller tillväxten i segmentet match-day. I skuggan av lågkonjunkturen förväntas intäkterna från premium-platserna samt hospitality att minska med upp till 10%.

Manchester Uniteds tillväxt framgent förväntas därför främst komma genom ligans globala expansion i form av ökade intäkter från internationella sändningsrättigheter samt marknadsintäkter från nya globala samarbetspartners. De stora investeringar som Manchester City gör för att öka sin marknadsandel är samtidigt investeringar i ligans tävlingsbalans och attraktionskraft. Så länge ManU kan hålla sig kvar i den absoluta toppen så kan klubben, tack vare sitt starka varumärke, ”friåka” på ligans ökade internationella profil utan att själva behöva göra större investeringar i extraordinär talang.

Till skillnad från Tampa Bay Buccaneers behöver Manchester United prestera förhållandevis väl. Fansen ska däremot troligtvis inte förvänta sig samma fantastiska utdelning på titlar som man har upplevt under de senaste åren. Klubben drivs i en profit-maximerande regim där EBITDA dominerar tabellplaceringen.
Ökade investeringar (CAPEX) kan förväntas att komma först när kostnaden för sportslig motgång överstiger investeringskostnaden. Ett rimligt antagande är att CAPEX i första hand görs med syfte att försvara sin sportsliga position i ligan och växa hand i hand med produkten Premier League för att globalt dra nytta av sitt starka varumärke.

Det är även i händelse av signifikant högre kostnader för sportslig framgång som det kan bli mer intressant för Glazers att göra en exit och sälja klubben. En osäkerhetsfaktor är även Alex Fergusons idag okända tid kvar som manager.

The value of the cash cow’s market share is almost always higher than the value of any competitor’s market share, point for point. This is because the higher market share can and should produce a lower cost than competitors’ on equivalent investment. If it is properly leveraged to equate risk with higher cost competitors, the cash cow can be a very high generator of cash and profit on the net investment. Yet the decision to invest or disinvest in a cash cow’s market share depends upon the alternate opportunities for investment in other parts of the corporate portfolio.

The value of a cash cow is determined by the rate of return on alternate corporate portfolio investments which must be used as the basic discount rate on the cash cow’s output. Do you wish to buy or sell market share for your cash cow? If you buy share, where will the money come from? If you sell, where will the money be reinvested that you receive?

Lite kring dessa frågor hade jag tänkt försöka diskutera när bokslutet för den senaste säsongen väl är presenterat och vi får ytterligare facit på hur väl klubben fortsätter att kapitalisera sitt varumärke.

Klubbfotboll i Europa – Long may it reign!

2009 var ett tufft år för många klubbar runt om i fotbollseuropa. I NFL kunde franchisetagarna däremot se sina verksamheter fortsätta göra stora ekonomiska vinster. Enligt Forbes visade ligans 32 lag en ackumulerad rörelsevinst på dryga miljarden US dollar. Rent ekonomiskt är verksamheterna och dess ägare alltid vinnare. Men hur mycket får egentligen konsumenterna tillbaka?

Den sjunde högst värderade verksamheten Philadelphia Eagles har aldrig vunnit SuperBowl. Det har inte heller den femte mest lönsamma Cincinatti Bengals gjort och det det idag mediokra men mycket lönsamma Tampa Bay Buccaneers levererar duktiga kassaflöden till Malcolm Glazer och hans familj utan att de behöver återinvestera och därmed satsa på att utveckla laget.

Jag har ännu inte bestämt mig vilket som är värst, att klubbägarna kommer undan med det eller att denna kartell hyllas som en god modell? Det må så vara att NFL inte i samma utsträckning som i Europa består av dynastier men sanningen om den amerikanska ligans jämnhet är kraftigt överdriven. Vi behöver inte titta längre bort än på den stora spridningen i de av spelbolagen satta oddsen för att konstatera att konkurrensen i ligan rent ut sagt fungerar mycket dåligt. Något som även de höga rörelsemarginalerna vittnar om.

Vi får inte heller glömma bort att antalet matcher per säsong är betydligt färre samt att SuperBowl är en utslagsturnering där slumpen och tillfälligheter spelar en större roll än i de raka serierna i Europa. Och faktumet att SuperBowl sedan 1970 har upplevt 23 olika vinnare behöver inte heller bero på lagens förträfflighet utan snarare på motståndarnas ovilja att investera. Så det vi ser är en marknadsuppdelning i bästa monopolanda.

En brutal överföring av värde från spelare samt konsumenter till lagens ägare. Jag erkänner, på den fronten har USA lyckats bäst. Men är det verkligen någonting för oss som inte är klubbägare för någon av de i den stängda ligan köpta verksamheterna att strävda efter? Bristen på substitut tvingar oss att konsumera produkten och jag ska inte säga att den är dålig. Den fungerar trots allt väl i USA, men den kunde ha varit så mycket bättre!

I fotbollseuropa har vi sett en större polarisering. Men är det verkligen ett problem? Den spanska ligan har egentligen aldrig haft en jämn tävlingsbalans men trots det så vann Atletico Madrid UEFA Europa League efter en fantastisk final mot Fulham och den inhemska El Clasico blir för varje år bara än mer hysteriskt haussat.

”Both in terms of television ratings, and attendance at stadiums, we are at the top historically. This confirms what sports economists have long argued: few sports fans want equality. Most of them support big clubs and are happier when Barca or Real trash Almeria than when Almeria pulls an upset. Even fans of small clubs enjoy imbalance. They relish the David vs Goliath encounters. Much of the point supporting Almeria, or Sevilla, cames from resenting the Big Two. Spain is discovering that, in sport at least, inequality works.”


Och tack vare att det enorma utbudet av talang ständigt drivs uppåt i näringskedjan så får vi uppleva de absolut bästa spelarna mäta sina krafter med varandra i Champions League. Ett mästerskap för vilket intresset runt om i världen bara växer och som numera drar fler tv tittare än SuperBowl. Och det bästa av allt, tack vare denna utveckling kan fotbollspelarna hos fler och fler av ligorna i Europa numera utöva sitt yrke på heltid. Bara det genererar en ökad produktion av talang och en fantastisk kvalitetshöjning.

Man kan ha åsikter om att Premier League endast har haft fyra olika mästare sedan 1992 då ligan startade. Vi får dock inte glömma bort att det i varje land och varje säsong finns betydligt fler vinnare än vad NFL och de andra major ligorna i Nordamerika tillsammans mäktar med att producera.

För faktumet är att vi ser klubbar som i de sista omgångarna vinner en plats i någon av Europacuperna. Vi ser fans som jublande undviker att se sina lag råka ut för nedflyttning. Och ej och förglömma, alla de nya mästare som vinner sin serie och flyttas upp till någon av divisionerna högre upp.

Det mina vänner, det är konkurrens. Klubbarnas ständiga strävan att med alla till buds stående medel bli bättre pressar vinstmarginalerna och de klubbar som upplever sportslig framgång gör det i första hand tack vare att man är bäst, inte minst dålig.

8:e maj 2010 – Champions! lycka och vild glädje bland Leedsfansen som firar den erövrade platsen till the Championship. Resan tillbaka till den högsta divisionen fortsätter.