Kategori: ManU

Anatomy of the cash-cow

I maj 2005 slutförde Malcolm Glazer sitt förvärv av Manchester United. Värderingen på klubben var då mycket som 19 gånger EBITDA. En bra premie för de dåvarande aktieägarna.

Sedan maj 2005 har ungefär £60 miljoner investerats i en utbyggnad samt kontinuerliga förbättringar på Old Trafford där match-day-revenues sedan 2005 har ökat från £69 miljoner till £109 miljoner i samband med senaste bokslutet. 40% av dessa intäkter genereras från 10% av besökarna på arenan (VIP loger & hospitality paket)

saxat från economist.com
Investeringarna i utbyggnaden av Old Trafford var strategiskt viktiga för kunna matcha konkurrenternas nyckeltal vad gäller match-day-revenues.

Parallellt med det har EBITDA fördubblats sedan övertagandet och när Red Football Ltd inom kort släpper sina siffror för q4-2009/10 ligger största fokus på ifall EBITDA för första gången når över £100 miljoner (£91m-2008/09).

Ni undrar säkert varför just det nyckeltalet är mest intressant och inte den snart söndertjatade skuldsättningen? Skuldsättningen bör kunna ses som en funktion av EBITDA och lyckas Red Football Ltd öka sin lönsamhet ännu mer, minskar därmed distress-risken och det är inte omöjligt att vi får se ytterligare en nyemission av obligationer som tillsammans med de £70 miljoner (oanvända kostar de bara pengar på balansräkningen) som Glazers har rätt att plocka ut i utdelning från bolaget, skulle kunna användas till en reducering av familjens egna finansieringskostnader.

saxat från: Bélyácz I, 2001, Investment Theory
Figuren illustrerar den optimala kapitalstrukturen hos ett företag.
Enligt Modigliani & Miller första proposition är företagets värde lika stort oberoende på om det är finansierat genom eget kapital eller genom skulder. Detta gäller under antagandet om avsaknad av skatter och default-kostnader.

Med hjälp av skatteeffekter kan man därför öka företagets värde genom att skuldsätta det. Det kan man göra fram till den punkt (B) där kostnaden för skulden (ränta) till slut överstiger den positiva effekt som skatteskölden ger. Kostnaden för skulden bestäms till stor del på den förväntade risken för konkurs (credit rating).

Under förra veckan spekulerades det i att Glazers mitt under finanskrisen hade köpt 20% av den utestående PIK lånet till ett ett värde av 35% av den utestående skulden. Idag är det nominella värdet på denna facilitet ungefär £230 miljoner. Om ryktena nu stämmer, betyder det att när PIK faciliteten förfaller i augusti 2017 till ett värde av £654 miljoner så betalar Glazers £131 miljoner till sig själva. Resterande del behöver betalas alternativt återfinansieras. Ju snabbare Glazers kan köpa tillbaka PIK skulden, desto billigare kommer man undan eftersom kostnaden för denna kredit är 16.25% i årlig ränta som skulden ökar med.

Bruce D Henderson, grundaren av Boston Consulting Group sade en gång i tiden:

The debt capacity of the cash cow standing alone is always high. The net cash generation provides high interest coverage and debt repayment assurance. Increased market share for the cash cow frequently increases the debt capacity much more than it increases the total assets employed. This makes possible a leveraging of shareholder investment which can be converted either into higher return on net assets or into lower prices in order to buy more market share. Or, the leverage can be converted into increased cash generated for use of other businesses.

Tittar vi på Red Football Ltd interest coverage ratio så har den utvecklats positivt enligt nedan:

Vi ser hur klubbens förmåga att serva skulderna förbättras i takt med att EBITDA ökar. Med tanke på att det krävs vissa återinvesteringar för att bibehålla marknadsandelen skulle EBITA dividerat med räntekostnader kunna vara ett mer relevant nyckeltal. Det visar dock de historiskt bokförda avskrivningarna på bolagets tillgångar som nödvändigtvis inte behöver överensstämma med faktisk CAPEX. Det säger även relativt lite om framtida investeringsbehov. Notera att avskrivningar för goodwill inte räknas med här eftersom denna tillgång inte är relevant för klubbens drift och och produktion av lönsamhet och kassaflöden.
Notera att CAPEX för spelare var positiv under 2009 pga försäljningen av Christiano Ronaldo. Det får dock snarare ses som en extraordinär händelse än norm.
Det periodiserade resultatet för ”player trading” ingår INTE i EBITDA eller EBITA.

Klubbens förmåga att kunna fortsätta leverera en hög EBITDA hänger ihop med dess förmåga att bibehålla sin position som en av världens mest framgångsrika fotbollsklubbar. Den ökade polariseringen samt UEFA Financial Fair Play som begränsar konkurrenternas möjligheter att köpa till sig marknadsandelar talar för att EBITDA kan fortsätta att öka och med det så även skulderna.

BCG matrisen utifrån ett ligaperspektiv där ManU är en del av ligan. Klubben har en hög marknadsandel och numera en relativt låg ”egen lokal tillväxt”. I emissionsprospektet för obligationerna menar klubben att man nått taket vad gäller tillväxten i segmentet match-day. I skuggan av lågkonjunkturen förväntas intäkterna från premium-platserna samt hospitality att minska med upp till 10%.

Manchester Uniteds tillväxt framgent förväntas därför främst komma genom ligans globala expansion i form av ökade intäkter från internationella sändningsrättigheter samt marknadsintäkter från nya globala samarbetspartners. De stora investeringar som Manchester City gör för att öka sin marknadsandel är samtidigt investeringar i ligans tävlingsbalans och attraktionskraft. Så länge ManU kan hålla sig kvar i den absoluta toppen så kan klubben, tack vare sitt starka varumärke, ”friåka” på ligans ökade internationella profil utan att själva behöva göra större investeringar i extraordinär talang.

Till skillnad från Tampa Bay Buccaneers behöver Manchester United prestera förhållandevis väl. Fansen ska däremot troligtvis inte förvänta sig samma fantastiska utdelning på titlar som man har upplevt under de senaste åren. Klubben drivs i en profit-maximerande regim där EBITDA dominerar tabellplaceringen.
Ökade investeringar (CAPEX) kan förväntas att komma först när kostnaden för sportslig motgång överstiger investeringskostnaden. Ett rimligt antagande är att CAPEX i första hand görs med syfte att försvara sin sportsliga position i ligan och växa hand i hand med produkten Premier League för att globalt dra nytta av sitt starka varumärke.

Det är även i händelse av signifikant högre kostnader för sportslig framgång som det kan bli mer intressant för Glazers att göra en exit och sälja klubben. En osäkerhetsfaktor är även Alex Fergusons idag okända tid kvar som manager.

The value of the cash cow’s market share is almost always higher than the value of any competitor’s market share, point for point. This is because the higher market share can and should produce a lower cost than competitors’ on equivalent investment. If it is properly leveraged to equate risk with higher cost competitors, the cash cow can be a very high generator of cash and profit on the net investment. Yet the decision to invest or disinvest in a cash cow’s market share depends upon the alternate opportunities for investment in other parts of the corporate portfolio.

The value of a cash cow is determined by the rate of return on alternate corporate portfolio investments which must be used as the basic discount rate on the cash cow’s output. Do you wish to buy or sell market share for your cash cow? If you buy share, where will the money come from? If you sell, where will the money be reinvested that you receive?

Lite kring dessa frågor hade jag tänkt försöka diskutera när bokslutet för den senaste säsongen väl är presenterat och vi får ytterligare facit på hur väl klubben fortsätter att kapitalisera sitt varumärke.

"Murders and executions, mostly"‏

Red Knights säger sig vara beredda att under nästkommande månad lägga ett bud på Manchester United motsvarande ett värde för hela klubben på £1.25 miljarder. Man låter meddela att obligationslånet på £509 miljoner som emitterades i januari 2010 kommer att ligga kvar. Därmed återstår det att resa £750 miljoner att erbjuda Glazers för att få dem att sälja sina aktier.

Skulle Glazers acceptera ett bud betyder det att de anser att det överstiger nuvärdet av från dem förväntade framtida positiva kassaflödena (diskonterade med deras avkastningskrav). Det är den ekvationen som måste uppfyllas för att ett bud överhuvudtaget ska tas i beaktning.

£1.25 miljard motsvarar 13 gånger klubbens EBITDA och frågan är om det räcker för att ge Glazers tillräckligt med incitament för att ge upp sitt ägande. En faktor som inte får underskattas i samband med ett beslut är händelseförloppet i respektive ägarsituation hos toppkonkurrenterna Liverpool och Arsenal. Ännu fler icke rationella sockerpappor på marknaden skulle öka priset för sportslig framgång för Manchester United.

Storleken på budet visar samtidigt än en gång och med stor tydlighet att de svarta rubrikerna om Manchester Uniteds ekonomi inte har någon större substans.

Det finns även ett scenario att den för omvärlden blottade värderingen eventuellt skulle kunna öppna dörren för Glazers att hitta kreditgivare som hjälper dem att omfinansiera det förhållandevis dyra PIK lånet på £202 miljoner som idag ligger och tuggar 14.25% i ränta. Här kan även förra årets– samt samt den pågående säsongens förväntat starka kassaflöde bidra till en amortering.

Om nu Red Knights lyckas att förvärva Manchester United för £1.25bn, så kommer den immateriella tillgången goodwill på klubbens balansräkning att värderas upp med nästan £300 miljoner. Klubben kommer med andra ord att, dels fortsätta att serva de årliga kupongbetalningarna (räntan) för obligationslånet, och dels serva köparnas avkastningskrav baserat på ett pris betydligt högre än det som Glazers fick betala i samband med deras förvärv av klubben 2005. För inte går ett antal brittiska bankers tillsammans med andra investerare in i den här trejden med filantropiska motiv?

Den stora skillnaden med denna struktur från dagens regim däremot är att fansen kommer att riskera de £250 miljoner som Red Knights vill att de ska skjuta till. I princip är det samma sak som att Glazers skulle sälja av en mindre andel till allmänheten i syfte att amortera PIK skulden.

Styrkebesked av Man United

Manchester United befäster positionen som den mest lönsamma fotbollsklubben i världen. Mitt under rådande lågkonjunktur ökade klubben sina intäkter med nästan 10%, från £256m till £278m. Röreleresultatet upp från £80m till £91m.

Betänk att goodwillavskrivningar (andra avskrivninigar också för den delen) inte är några pengar som lämnar bolaget och klubben levererar fortsatt brutalt starka kassaflöden från sin rörelse. Goodwill som är en immateriell tillgång motsvarar, i Red Football Ltd:s fall, den premie som Glazer i samband med köpet av klubben fick betala utöver det på balansräkningen bokförda värdet av Manchester United Ltd:s tillgångar. Frågar ni mig kan jag tycka att dessa nedskrivningar inte helt överensstämmer med klubbens samt varumärkets utveckling sedan uppköpet 2005.

Sedan Glazer tog över har omsättningen mer än fördubblats. Resultatet från rörelsen har flerfaldigats vilket är ett bevis på management i världsklass. Det är viktigt att komma ihåg att ManU tjänar sina pengar genom den världsklassprodukt man levererar och inte genom spelarförsäljningar. Just det faktumet är fansens försäkring om att klubben kommer att fortsätta satsa på topplaceringar. Sedan är det inte sagt att man lyckas. Det finns trots allt något som heter konkurrens.

Tittar man runt bland reaktionerna skrivs det mycket om räntorna. Men dessa har ju varit kända sedan flera år tillbaka. Väldigt få lyfter fram den information som är intressant i bokslutet. Det vill säga at klubben hittills varit resistent mot ”the credit crunch” och återigen överträffar sina föregående resultat. Med eller utan försäljningen av Christiano Ronaldo.

I samma pressmeddelande bekräftade bolaget sina planer av en emission på nominellt £500 miljoner i obligationer med löptid fram till 2017. Som jag beskrev i ett tidigare inlägg skulle en emission, om den nu lyckas, omfinansiera nuvarande skulder och förväntas därmed reducera finansieringskostnaderna vilket ger en lägre finansiell risk. Tack vare det kan ägarna gardera sig mot den förväntat stigande affärsrisken.

Saxar från pressmeddelandet.

Kassaflödesanalys (källa bond issue memorandum)

Cash-flow från rörelsen: +£90m
Cash-flow; förändringar i rörelsekapitalet +£20m
Cash-flow; förvärv av spelarkontrakt: -£56m
Cash Flow; försäljning av spelarkontrakt: +£99m
Räntor: -£41m
Amorteringar av någon av kreditfaciliteterna: -£10m
——————-
Kassaflöde för säsongen 2008/09: +£100 miljoner.

Manchester United – update‏

Så här i uppföljningarnas tid passar jag även att göra en uppföljning på de tidigare inläggen om Manchester United (här och här).

I början av veckan kablades ryktet ut som säger att Manchester United planerar att emittera obligationer till ett nominellt värde uppemot £600 miljoner. Sommaren 2007 lyckades Glazer omfinansiera holdingbolaget Red Football Shareholder Limiteds balansräkning när han fick öka sin kreditlina hos bankerna och därmed kunde amortera en del av den dyra mezzanine skulden (PIK). Förvisso ökade det den nominella skulden på bolagets balansräkning men den årliga kostnaden att serva den (räntan) minskade med så mycket som 30%.

Fortfarande fanns det dock kvar ca £160 miljoner som än idag tickar den högre räntan på 14.25%.

Ett år senare försökte därför Glazer återigen göra en liknande rokad men ”the credit crunch” och den likviditetsbrist som följde samt marknadens flykt från risk satte stopp för planerna. Nu ser det ut som att man gör ett nytt försök att återigen minska kapitalkostnaderna. Riskaptiten har stegvis ökat igen och med den efterfrågan på high-yield (junk) bonds.

Frågan många ställer sig naturligtvis är när man hade tänkt att betala tillbaka skulderna? Jag skulle gissa att planen är att göra det den dagen som Glazer säljer klubben. Således bygger antagandet på att klubbens värde fram till dess ökar mer än vad kapitalkostnaden är. Det vill säga räntorna plus Glazers avkastningskrav på sitt egna kapital.

Förvisso har skuldsidan på balansräkningen ökat men den ytterst subjektiva värderingen på klubben gjord av Forbes säger att Uniteds värde har ökat än mer.

”The Brits thought Yank Malcolm Glazer was crazy when he paid $1.5 billion for Manchester United in 2005. We then valued the club at $1.25 billion. Today, we peg Man U’s worth at $1.8 billion, making it the top dog in our latest annual ranking of the world’s most valuable soccer teams”

Nu ska dessa värderingar tas för vad de är och med en stor näve salt. Å andra sidan indikerar dagens marknad ett högt värde på en klubb som befinner sig högst upp i hierarkin. Något jag resonerade kring i det förra inlägget. Vi har även VW Audis förvärv av 10% i Bayern München i slutet av 2009 som en benchmark. Likviden på €100 miljoner värderade den i Tyskland marknadsledande klubben till €1 miljard (£900m)

Men det är idag. Vad som gäller imorgon är okänt. Och så länge något avslut inte är gjort finns det ju en risk.

Det finns de som hävdar att fotbollen i allmänhet och Premier League i synnerhet byggt upp en bubbla som är på väg att spricka. Jag hoppas hinna återkomma till det resonemanget under kommande vecka.

Fram till idag har Manchester United dock visat att man klarar av att både försvara sin ledande ställning och samtidigt fullfölja sina åtaganden gentemot sina kreditgivare. Modellen förutsätter dock att klubben även i framtiden klarar av att generera tillräckligt stora kassaflöden från rörelsen och är därför långt ifrån riskfri. Som vanligt när man har en hög exponering mot finansiell risk är man betydligt känsligare mot i förändringar i affärsrisken. Vi skulle kunna illustrera riskbilden enligt figuren längre ner. Hur lång är Manchester Uniteds competitive advantage period?

Vi har den senaste tiden observerat två faktorer i modellen som har förändrats. Det är den engelska skattehöjningen och entrén av en ny ”Abramovich karaktär”. Manchester City är den nya aktören som höjer priset på det begränsade utbudet av extraordinär talang. Och även om vi inte har hört något från den tystlåtna Glazer regimen förväntar jag mig att den är pro-financial-fair-play. En reglering som mer eller mindre skulle cementera ManU:s position i toppen genom oöverkomliga inträdesbarriärer. Om inte annat så förväntas den att kraftigt reducera kostnaden för att underhålla dessa barriärer.

Det finns ytterligare ett frågetecken och det är hur länge till Alex Ferguson hade tänkt fortsätta i sin managerroll. Även om Szymanski och Tony Adams har stora poänger i sitt resonemang har Sir Alex visat att han behärskar både att en gång i tiden köpa till sig framgång men framför allt att hålla kvar klubben i toppen utan att för den delen överinvestera. Här finns en ”key-person-risk” men å andra sidan har ju den risken varit känd relativt länge och är något Glazer rimligtvis sedan tidigare borde ha inprisad i sin modell och dess genomförande.

Berömmelse, ära och framgång är Manchester Unites absolut största tillgång. Affärsmodellen bygger till 40% procent på match-day-revenues där 45% av dessa genereras från endast 10% av arenans besökare. Det är VIP logerna, klubbstolar samt hospitalitypaketen. Utan glans och berömmelse riskerar efterfrågan på just denna produkt att sjunka radikalt. Men det betyder inte heller att man till varje pris behöver vinna ligan. Att vara runner up har även det sina fördelar och den kortsiktiga skillnaden i intäkter mellan en första eller en fjärde plats är relativt liten.

Många ifrågasätter det faktumet att klubben inte har spenderat de £80 miljoner som man sålde Christiano Ronaldo till Real Madrid för. Men hur ersätter man kostnadseffektivt en spelare som Ronaldo? Och vad finns det för incitament att för en profitmaximerande klubb överinvestera i för tillfället kraftigt upptrissade priser på extraordinär talang? På kort sikt är topp 4 platsen relativt ohotad. Det är mästerskapsår där nya stjärnor kan komma att tändas vilket i så fall skulle kunna förväntas sätta lite rulians på spelaromsättningen högst upp i den europeiska fotbollshierarkin.

Men, med bakgrund av den ökade konkurrensen och högre affärsrisken, skulle det finnas en möjlighet för Glazer att minska den finansiella risken utan att själv behöva amortera skulden eller släppa kontrollen över klubben?

Ett sätt att göra det på är att reducera finansieringskostnaderna. En lyckad emission av obligationer skulle till viss del kunna bidra till det.

Ett annat sätt skulle kunna vara att sälja en aktieminoritetspost och använda likviden till delamortering. Något som med framgång har praktiserats i USA där nyttomaximerande köpare (t.ex. supportrar) har ett lägre avkastningskrav än vad den profitmaximerande majoritetsägarens kapitalkostnad är. En differens som med fördel för majoritetsägaren kan prisas in i aktiepriset.

Konkurrensfördelar vs överavkastning (värdeskapande)

Faktisk avkastning: ROIC (return on invested capital) Avkastningskrav: WACC (weighted average cost Of capital. Den blå arean visar överavkastningen över tiden och hur konkurrensen hela tiden gör sitt bästa att pressa ner den. Företag försöker kontinuerligt att bygga inträdesbarriärer för att förlänga competitive advantage period.

Jag har målat in Sir Alex Ferguson samt tilltänkta framtida UEFA financial fair play som håller emot marknadskrafterna. De rödmarkerade pilarna visar den det senaste året förändrade riskbilden. Anledningen till att financial fair play är i det närmaste osynlig är att jag inte tror att den kommer att få förväntad effekt. Kapitalet hittar alltid nya vägar.

———————————————————–
1. ”the arms race” – The ultimate margin-killer! Det faktumet att fotbollsklubbar hellre nyttomaximerar än profitmaximerar och där högre intäkter, istället för att skapa mervärde ökar löneinflationen eftersom eventuellt överskott återinvesteras i spelartalang (som är begränsad).

2. Imitation – det är väldigt enkelt och initialt billigt för fotbollsklubbar att härma varandras framgångskoncept och därmed öka konkurrensen. Spelsystem, träningsupplägg, investera stora summor pengar i extraordinär talang som alla känner till etc etc.

3. Entré av ”Abramovich karaktärer” – Investerare med icke rationella investeringsmotiv som plötsligt kan dyka upp i ligan och höja priset på talang (#1) och därmed sportslig framgång. Manchester City riskerar att höja priset för produktionen av Manchester Uniteds produkt och därmed pressa rörelsemarginalerna.

4. Korruption – Öst- och Sydeuropa där bara gud vet vad som försiggår. Det är en konkurrensnackdel på den europeiska scenen där överavkastning kan hämtas hem.

5. Skattesubventioner på andra marknader– Spelarmarknaden har blivit global och mer eller mindre avreglerad med en fri rörlighet mellan ligorna. Skatten för höginkomsttagare höjs i Storbritannien 2010. Det blir dyrare att rekrytera talang som går efter netto-beloppen när de värderar sina kontrakt.

6. Solidarisk allokering av centrala avtal för att bibehålla en jämn tävlingsbalans – hög konkurrens som förväntas driva efterfrågan. Manchester United tävlar mot lag från Italien och Spanien som idag inte subventionerar sina ligakonkurrenter och blir därmed själva starkare.

——————————————-

Figuren visar Manchester United Ltd, intäkter samt resultat före skatt (£ miljoner) , 1985-2008.
säsongen 1987/8 köper Alex Ferguson upp ManU till den absoluta toppen. Tre år med röda siffror följer.
2005 tillträder regimen Glazer.
Vi väntar lite nyfiket på 2009 års siffror. (säsong 2008/09)

Försämrade marginaler för ManU säsongen 2007/8

Mycket står på spel för Manchester United i onsdagens kvartsfinalretur mot Porto. Det är en inte helt obetydlig skillnad vad gäller intäkter mellan en kvartsfinal och en final i Champions League. En sorti i kvarten skulle begränsa ”cash-flow” med ett respektabelt belopp under nuvarande bokslutsår.

ManU är världens mest lönsamma fotbollsklubb. Man är ensam om att trots kontinuerligt stora sportsliga framgångar, varje år konsekvent kunna leverera ett starkt positivt rörelseresultat.

Säsongen 2007/08 var inget undantag. Omsättningen landade på £256m vilket är en ökning med drygt 20% från säsongen innan. Kassaflödet från rörelsen blev rekordstora £89 miljoner. En miljon mer än föregående säsong.

Dock försämrades klubbens rörelsemarginal (inkl avskrivningar), från 24% ned till 17%. Detta främst beroende på högre lönekostnader. Ration löner/omsättning upp från 44% till 48%. Priset för sportslig framgång ser därmed ut att ha ökat vilket även speglas på avskrivningarna för spelarförvärv som ökade från £24m till £35m.

Det periodiserade resultatet 2007/08 före skatt för Manchester United Limited blev en vinst på £66miljoner.

Låt oss i stora drag titta på några av varumärket ManU:s bidrag till dess omvärld genom att följa miljonerna och resurserna som rörelsen genererar.

Till sina konkurrenter och fotbollseuropa
Precis som alla andra klubbar utbildar Manchester United fotbollspelare. De spelare som inte anses generera tillräcklig nytta, exporteras till klubbar lägre ned i näringskedjan där de förväntas leverera mer nytta. För denna utbildning erhöll ManU £18m i form av transfersummor.

Samtidigt vill klubben försvara sina sportsliga positioner. Förstärkningar av spelartruppen innebär givetvis att klubben använder en del av de kassaflöden som varumärket ManU genererar till att förvärva spelare och därmed finansiera konkurrenternas balansräkningar. Klubben köpte under perioden spelare från andra klubbar för £46m.

Transfersystemet är ett av fotbollens solidaritetsmekanismer med syfte att stimulera tävlingsbalansen. Omallokeringen av talang samt likvida medel bidrar dessutom till att hålla det europeiska fotbollsystemet flytande (mer om det här).

ManU:s monetära bidrag till övriga fotbollsvärlden blev alltså nettot av transferlikvidena, £28 miljoner.

Till investerarna
Malcolm Glazer heter ägaren men har finansierat förvärvet av ManU genom en struktur till stor del baserad på skulder. De investerare som trodde på prospektet får sin årliga avkastning i form av ränta. Under säsongen 2007/8 betalades £58m ut i räntor till de aktörer som lånat ut pengar till Glazers affär.

Den periodiserade räntekostnaden för perioden var dock högre, £69 miljoner. En mindre del av denna kostnad betalas inte ut nu, istället blir den upplupen och aggregeras skulden fram till dess förfall. (läs mer om skuldstrukturen här)

Till sin ägare
En relevant fråga är givetvis hur Malcolm Glazer ska tjäna pengar på klubben. De periodiserade resultaten i holdingbolaget Red Football Shareholder Limited har hittills varit negativa. Så länge kassaflödena från klubben överstiger ränteutbetalningarna är dock allt frid och fröjd. Det är dock inte helt riskfritt och några av riskerna har jag tidigare specat under länken ett par rader högre upp.

Inte helt otroligt är att bidraget till Glazer kommer den dagen han säljer klubben. Likviden för försäljningen förväntas dels kunna amortera skulderna och dessutom leverera en positiv avkastning på det egna kapital Glazer riskerat i samband med förvärvet 2005.

Forbes senaste subjektiva värdering (här), uppgraderade värdet på ManU till $1.87 miljard, motsvarande £1.25mdr. Frågan är givetvis om det finns potentiella köpare going forward.

Vilka är Glazers exit-strategier?

Fotbollseuropa höt till en av de mindre perfekta maknadsekonomierna. Med sina villkorslösa krediter påverkar ”hjärte-investerare” konkurensbalansen. Samtidigt som profitmaximerande klubbar såsom Manchester United lever under marknadens villkor med ett avkastningskrav hängandes över sig som en broms avseende investeringar i spelartruppen, strör de nyttomaximerande ägarna pengar omkring sig och höjer priset på sportslig framgång.

Hur många gånger har inte Silvio Berlusconi täckt Milans galaktiska underskott? Hade uppstickarklubbarna från öst överhuvudtaget kunnat konkurrera på den europeiska scenen utan villkorslösa oljemiljarder? I Norden har vi den danska ”forskarskatten” som skapar vissa marknadsimperfektioner.

I våras, när Italiens regering skulle ge Alitalia konstgjord andning med en nödfinansiering anmälde flera av Europas flygbolag interventionen till EU:s transportkommission då det ansågs strida mot den fria konkurrensen och dess krafter.

I fotbollens värld hyllas liknande åtgärder och klubbar som Arsenal och ManU målas istället av Michel Platini upp som pirater där skulder under marknadens villkor sägs ge dem konkurrens- fördelar vilka i själva verket inte finns där. Jag lägger inga värderingar i finansieringsstrukturerna men om ni frågar mig blir retoriken bisarr och snarare politisk än logisk.

Situationen för riskkapitalister med profitsyfte blir ganska otacksam och frågan är om inte riskkapitalets intåg i fotbollen är självreglerande och på sikt på väg bort.

Eller står vi inför ett större strukturskifte i den europeiska fotbollen där klubbarna säger hejdå till UEFA? För detta krävs det dock starka krafter och frågan är om inte 51% regelns vara eller icke vara (lite mer här) i Tyskland är större än av enbart nationellt intresse.

I England har fotbollsmarknaden varit relativt ”sofistikerad” och transparent. Vad gäller intäkter och förutsättningar till profit har de fyra största klubbarna i det närmaste skaffat sig en monopolställning på de intäktsmässigt åtrovärda fyra första platserna. (konkurrensbalans i PL här)

För snart ett år sedan skrev jag att Manchester City kunde bli en nagel i ögat för Glazer och hans ManU.(här) Det visade sig att Thaksin Shinawatras löften inte helt var på riktigt. Nu har han sålt klubben till Abu Dhabi United Group och Sulaiman Al-Fahim. Att pengarna finns där råder det ingen tvekan om och snart lär vi se om det finns substans bakom de stora orden om galaktiska spelarinvesteringar. Förvandlas ord till handling lär konkurrensen och därmed kostnaden för sportslig framgång öka för Glazer, hans ManU samt de övriga topp4 klubbarna.

Men det kan finnas fler moln på himlen. Kredit-bubblan som sprack på världens kapitalmarknader gör att hans relativt dyra finansiering (här) inte kommer att kunna struktureras om den närmaste tiden. Samtidigt är Alex Furgeson-eran på väg att lida mot sitt slut. Jag är nyfiken på hur klubbens sportsliga prestationer kommer påverkas av det managerbyte som stundar. Det är ingen liten strukturell risk ManU står inför.

Det finns även andra risker som lurar runt hörnet. Platinis korståg mot England och Premier League klubbarna lär fortsätta även denna säsong. Regleringar och andra politiska risker får inte heller underskattas.

Samtidigt vågar jag påstå att Malcolm Glazer hittills förädlat investeringen Manchester United. Han köpte klubben för £790M och i våras värderade Forbes ManU till £905M. Det var före man vann ligan samt Champions League.

Frågan är om det inte börjar bli läge för en exit? Med den ”lilla” insatsen eget kapital vid förvärvet skulle en försäljning med ett pris över £1000M innebära en bra avkastning på eget kapital. Och hur stor är egenligen uppsidan vad gäller värdeutveckling going-forward?

Det svåra blir givetvis att hitta intressenter. Att riskkapitalet skulle klara av att strukturera en finansiering för ett uppköp i dagens marknadsläge är en fin men mycket naiv tanke. Det Glazer i såfall kan hoppas på är en ny Roman eller oljeshejk som öppnar lädret för att köpa sig världens mest lönsamma fotbollsklubb att leka med.

Men jag undrar jag om Malcolm Glazer inte funderar över en möjlig väg ut.

Äpplen och päron

I onsdags vann ManU Champions League och enligt en undersökning gjord av professor Simon Chadwick vid Coventry University’s Centre of the International Business of Sport värderas segern till £85M som ska gå att räkna hem genom högre biljettpriser, större marknadsintäkter, högre värde på spelartruppen osv samt givetvis segerpremierna. (ni kan läsa mer här)

Förhandssnacket handlade en hel del om de engelska klubbars skulder. Denna något förvirrande artikel är värd att rätas ut en del.

Det har som de allra flesta nog märkt hänt en hel del på den europeiska fotbollskartan de senaste 20 åren. Allt började dock längre tillbaks i tiden.

När proffsfotbollen legaliserades i England 1885 var det startskottet på den långa processen mot det vi ser idag. Klubbarna har länge finansierat sin verksamhet genom biljettintäkter. Sponsorer, souvenirer, TV rättigheter, events samt andra intäktskällor har sedan sakta men säkert vuxit fram under årens gång, inte minst transfermarknaden.

De senaste 15 åren har fotbollsmarknaden i allmänhet, och de engelska klubbarna i synnerhet upplevt en oerhört stark ekonomisk tillväxt och det var bara en tidsfråga innan fotbollsmarknaden skulle ta fram ytterligare ett redskap ur näringslivets verktygslåda – skuldfinansieringen.

Låt oss börja med att bena ut begreppen. Det finns nämligen vissa vitala strukturskillnader och jag tänkte lyfta fram ett par typexempel.

Man U – Som jag skrev om i föregånde inlägg (länk här) handlar det om skuldfinansiering i samband med Glazers uppköp, så kallad Levereged Buy Out (LBO). Den typen av finansiering är t.ex vanlig när private equity bolag köper upp företag.

Man U har med andra ord inte skuldfinansierat sin versksamhet utan skulderna har finansierat Glazers uppköp och ligger på holdingbolaget Red Football Shareholder Limiteds balansräkning.

Arsenal – Klubben använde sig av skuldfinansiering för att kunna bygga Emirates Stadium. Man värdepapperiserade tillgångarna och med hjälp av garanten Ambac kunde man anskaffa kapital på kapitalmarknaden till en förhållandevis låg kapitalkostnad (här).

Egentligen inga konstigheter här heller. Industriföretag gör det, Stockholms Stad gör det, dvs skuldfinansierar sina investeringar.

Leeds – Klubben lånade drygt £100M för att finansiera spelartruppen i jakt på Champions League titlar. Facit har vi idag och banklån för att finansiera lönekostnader med humankapital som säkerhet kan inte vara särskillt vanligt, inte heller särskillt sunt för den delen.

Chelsea – Vad säger man, ska vi kalla det ”hobbylån” från Roman som spelar Championsship Manager irl. Nu verkar dessa skulder hamnat på klubbens balansräkning, villkorslöst – so far. Vissa höjer säkert på ögonbrynen men även om Roman tycker projektet är roligt vore han ju korkad genom att inte ta upp skulderna i böckerna.

Artikeln då, det blandas och ges och jag är lite osäker vad huvudpoängen egentligen är. Är det klubbarnas defaultrisk? Eller är det ekonomisk doping som Platini mer än gärna argumenterar med? Med lite andra ord ifrågasätter Uefa-basen tävlingsbalansen och hävdar att skuldsatta klubbar alltid vinner titlar.

”The problem occurs when the clubs who run up huge debts always win – and that we must stop”

Det så vara men jag anser att resonemanget haltar. Till skillnad från ”hjärteinvesterarna” som finns runt om i Europa, spelar de skuldsatta engelska klubbarna (utom Chelsea) på kapitalmarknadernas villkor – villet bl.a. genererar kapitalkostnader.

Medan ”hjärteinvesterna”, ofta utan avkastningskrav pumpar in pengar i sina klubbar, exponeras klubbar som t.ex. ManU, Arsenal mot helt andra risker och måste anpassa sina respektive verksamheter efter det. Leeds är exempel på en klubb som fick betala priset. Så var finns egentligen de största marknadsimperfektionerna?

Så som jag ser det, heter inte skillnaden skulder. Skillnaden heter intäkter och vunnen kamp om marknadsandelar på den globala fotbollsmarknaden. Skillnaden heter management i världsklass och genomtänkta affärsplaner.

I ManUs fall borde Glazers uppköp egentligen gynna tävlingsbalansen då klubben lever under ett betydligt högre avkastningskrav. Profitmaximering som till en viss del begränsar kostnadsutrymmet. Nu drivs klubben på ett utomordentligt sätt och ManU fortsätter att vinna titlar men skulderna i sig har ju inte skjutit in pengar till den sportsliga verksamheten. Skulderna är en hävstång i Glazers portfölj.

Ekonomisk doping?

Platini säger sig sträva efter ”clean, clear competition” där han vill minimera klubbarnas möjlighet till skuldsättning. Frågar ni mig så ser jag dock betydligt större ”dirt” som ruvar i vassen runt om i Europa, t.ex. korruption.

I mina ögon försöker Platini vinna billiga poäng i den maktkamp där de förmögna klubbägarna kraftigt flyttat fram sina positioner de senaste åren. En kamp där Uefas del av kakan sakta men säkert minskar och organisationen lever med en risk där de mäktiga klubbarna faktiskt kan bryta sig loss.

Defaultrisken då. Vad gäller Leeds som ju så gott som strök med, var det enligt mig inte själva möjligheten till skuldfinansiering som var det stora strukturproblemet. Det handlade helt enkelt om riktigt dåligt management och sånt ser vi lite var stans i fotbollseuropa.

Och visst, här ser jag faktiskt något som kan påverka tävingsbalansen negativt. Det kan t.ex. aldrig vara bra att klubbar går i konken under löpande säsong och där ligan och seriespelet direkt påverkas på grund av det. Och för att motverka sådana scenarier finns det elitlicenser som ett hjälpmedel. Men även tungt skuldsatta klubbar borde klara elitlicensens kriterier så länge dess tillgångar arbetar aktivt och levererar starka cash-flows. Återigen management skills.

Vill man däremot sträva mot en jämnare tävlingsbalans, får man helt enkelt införa intäktsutjämning över hela linjen. För även starka fotbollsvarumärken kan rent krasst klassas som ”ekomomisk doping”.

ManU, fortfarande en sjukt lönsam klubb

Manchester United är fortfarande världens mest lönsamma fotbollsklubb. Under senaste räkenskapsåret omsatte klubben £212M och levererade en vinst före skatt på £59M. Fotbollsklubben är den enda i världen som konsekvent leverar profit samtidigt som man är ett absolut topplag. Givetvis handlar det om management i världsklass.

Däremot har Glazers holdingbolag Red Football Shareholder Limited som äger ManU, redovisat en förlust på –£62M före skatt.

Eftersom vi tidigare tittat närmare på finansieringen av arenorna i Sverige, låt oss även ta en titt på hur förvärvet av världens rikaste klubb finansierades.

När Malcolm Glazer förvärvade ManU till ett värde av £790M 2005, finansierades affären till största del genom skulder och klubben lades på holdingbolaget Red Football Shareholder Limiteds balansräkning.

Initialt såg skuldsidan ut
£265M – banklån
£275M – en sk PIK skuld (payment in kind) tecknad av hedgefonder. (som ett år senare var £333M inkl upplupen ränta)

PIK skulder kan vara strukturerade på olika sätt. Ofta med en längre löptid där räntan inte betalas ut utan rullas vidare och blir upplupen till slutet av skuldens löptid. Inlösen behöver inte alltid vara i likvida medel utan kan bestå av aktier eller andra tillgångar.

Den typen av skuld har en hög riskpremie och vänder sig oftast mot riskkapitalbolag, hedgefonder mfl och initieras när bankerna inte vill låna ut mer pengar då risken blir för hög.

Sommaren 2006 lyckades Glazer trots allt hitta billigare pengar på marknaden för att kunna strukturera om PIK positionen. Det nominella skulden ökade till ca £660M men kapitalkostnaden (räntan) minskade samtidigt med 30%.

Strukturen vid senaste bokslutet
£510M – banklån
£152M – PIK skuld (varav £14M i upplupen ränta)

Banklånen är uppdelade över olika löptider mellan 7 till 10 år till en riskpremie i intervallen 1.25% till 5% ovanpå LIBOR. Som säkerhet för bankskulden har holdingbolaget ställt sina tillgångar – ManU, bokfört värde £425M.

PIK skulden är dyr och tickar till en årlig ränta på 14.25% som rullas fram till dess förfall 2016 eller fram till att man återigen lyckas hitta en billigare finansiering och därmed kan stänga alternativt minska PIK positionen. I dagens kreditmarknad inte det enklaste. Glazer försökte återigen omfinansiera skulderna sommaren 2007, denna gång utan framgång.

Vilket är det svarta hålet?

Glazers nota för ManU var på £790M, där det bokförda värdet på klubbens tillgångar var ca £400M. Mellanskillnaden aktiverades på Red Football Shareholder Limited balansräkning som ”goodwill”, en immateriel tillgång. Man skulle kunna kalla det för värdet av ManUs varumärke.

Varje år gör man en objektiv omvärdering av goodwill enligt konstens alla regler. Red Football Shareholder Limited har sedan övertagandet skrivit ner £74M av det värdet, varav £34M 2007.

Givetvis tynger räntan resultaräkningen. £82M i räntekostnad förra året varav hälften betalades ut och resten rullas fram i tiden.

Eftersom av- och nedskrivningar samt upplupna räntor inte är några utbetalningar, var holdingbolagets kassaflöde för perioden trots allt positivt. +£56M och så länge klubben presterar resultat, holdingbolaget har positiva kassaflöden och man lyckas förädla värdet på ManU mer än kapitalkostnaden är allt frid och fröjd och finansiärerna samt Glazer kan nå sina avkastningskrav.

Nyligen värderade Forbes ManU till £905M, en teoretisk värdering då det inte finns något marknadsvärde eftersom klubbben är onoterad.

Vad är haken då?

– Man är beroende av fortsatt tillväxt i en marknad som redan haft en galaktiskt tillväxt de senaste 13 åren.

– En inhemsk och/eller global sänkning av efterfrågan på fotboll skulle vara förödande.

– Likaså eventuellt krashade TV bolag med ett kraftigt prisfall på TV rättigheter.

– Den globala ekonomin däribland ränteriskerna.

– Eventuell hårdare konkurrens i ligan vilket ökar priset på sportslig framgång. T.ex genom klubbuppköp av icke rationella investerare (fler Roman)

– Skyldigheten att betala räntor begränsar den operationella flexibiliteten vid hårdare konkurrens.

– Skulle fotbollsbubblan spricka kommer Red Football Shareholder Limited få finansiella problem och defaulta. Bankerna tar säkerheterna, dvs ManU för att försöka kapitalisera tillgångarna, möjlig likvidering.

Totalt sett finns det rejäla risker för flera intressenter och hur mycket mer tillväxt finns det i den nuvarande ligastrukturen?

ManU säger att man har 333 miljoner fans runt om i världen varav 139 miljoner beskrivs som ”core”. Det ligger i klubbens intresse att ytterligare öka den globala närvaron och den eventuella 39:e ligaomgången (mer här) är ett första steg på vägen när PL klubbarna affärsutvecklar för fortsatt tillväxt. Jag har sagt det förr, vi ser bara början.

United är inte heller den enda klubben med höga kapitalkostnader. Arsenal bär en skuld, om än billigare på knappt £300M som finansierade Emirates Stadium. Liverpools arenaplaner hänger även de på skuldfinansiering, en skuldfinansiering som dock verkar sväva i luften. Pool som f.ö. finansierade köpet av Fernando Torres genom skulder.

Häromåret gick Leeds i stort sätt omkull med ett skuldberg på £100M som tickade räntor. Klubben hade finansierat sin Champions League satsning med lån men man misslyckades totalt på fotbollsplanen med uteblivna intäkter som konsekvens.

Just den risken är mindre för ManU, Arsenal och Liverpool, klubbarna har tillsammans med Chelsea i stort sett ”skaffat” monopol på topp4 placeringarna. Inträdesbarriärerna för övriga klubbar dit upp är mycket kostsamma. Framtiden står dock skriven i stjärnorna.

———————-
1 GBP ~ SEK 11.7

Man City, en nagel i ögat på Man U:s framtida profit?

Premiership har kommit mer än halvvägs och Man City får väl betraktas som den stora skrällen så här långt. Klubben utmanar på allvar om de fyra första, mycket kraftigt intäktsdrivande ligaplatserna.

Klubbens höga placering kan förutom Svennis ledarskap tillskrivas den nye ägaren Thaksin Shinawatra som investerat åtskilliga miljoner i nyförvärv.

Samtidigt väntas Man U presentera klubbens genom tiderna starkaste ekonomiska resultalt. En profit på £75 miljoner genererat av intäkter på lite drygt £200 miljoner. Inte illa i en bransch där lönsamhet under en väldigt lång period lyst med sin frånvaro.

Jag har tidigare skrivit några rader om de allt mer ofta förekommande vinsterna hos Premier League klubbarna och vilka faktorer som drivit dessa.

– Ligastrukturen som en konsekvens av G14 lobbying.
– Topp 4 klubbarnas ”exklusitivitet” på CL platserna de senaste åren som en konsekvens av ovanstående.
– Den oerhört starka tillväxten i PL som dessutom skapar stora konkurrensfördelar för de engelska klubbarna i CL.

Vad gäller Man U, handlar det förutom ett urstarkt globalt varumärke även om management i absolut världsklass. Klubben är den enda i världen som konsekvent och trots absoluta topplaceringar levererat profit under en lång tidsperiod.

Det som nu händer är intressant, det borde rent logiskt innebära att topp 4 klubbarna, för att inte riskera hamna utanför CL platserna, bör öppna plånböckerna mer än vad man trodde innan säsongen. Alternativkostnaden vid missat CL spel är inte och leka med. Större investeringar med högre lönekostnader som följd borde med andra ord återigen börja pressa marginalerna.

Skulle Man Citys framgångssaga hålla säsongen ut, visar det givetvis att det uppenbarligen finns en stor potential vad gäller uppköp och förädling av engelska klubbar och dess varumärken. Fler storsatatsande riskkapitalister borde med andra ord söka sig till marknaden och även på längre sikt bidra till en marginalpressande effekt med lägre vinster som en konsekvens.

Som sagt, Premier League blir spännande och följa, i dubbel bemärkelse, även om topp 4 klubbars finansiella försprång är närmast galaktiskt.