Kategori: ManU

Deppiga aktieägare

I samband med att Deloitte presenterar sin årliga rapport Football Money League reses det alltid röster om att den rapporten inte säger någonting om klubbarnas kostnader eller huruvida de levererar vinst eller förlust. Det senare är egentligen ganska ointressant när det kommer till fotbollsklubbar. I alla fall så länge man inte äger aktier i dem. 

Figuren nedanför visar sambandet mellan lönsamhet och sportslig framgång, samt mellan intäkter respektive personalkostnader och sportslig framgång. Det finns inget som helst samband mellan profit och sportsliga resultat. Däremot finns det ett tydligt samband mellan intäkter respektive personalkostnader och tabellplacering.


Rationalen bakom det är mycket enkel. Till skillnad från ”vanliga” företag har de flesta fotbollsklubbar sportsliga framgångar som sitt verksamhetsmål. Alla förväntade monetära vinster återinvesteras i spelarkontrakt med syfte att nå bäst möjliga sportsliga avkastning. För fotbollsklubbar är sportslig framgång definitionen av vinst. Storleken på intäkterna är därmed en avgörande faktor för den förväntade nivån på sportsliga framgångar för en fotbollsklubb. Storleken på intäkterna avgör nämligen till stora delar storleken på hur mycket som kan spenderas på spelarkontrakt (personalkostnader och transfer-avgifter).

Det finns dock undantag. Manchester United är ett sådant. Förutom att klubbens majoritetsägare mycket tydligt har visat ett beteende som pekar på att att man i första hand är intresserad av profit så är klubben noterad på börsen i New York. Därför blir Manchester Uniteds finansiella resultat betydligt mer intressant. Det är känt att det finns ett samband mellan vinster och aktiekurs. Manchester Uniteds prestationer mäts inte enbart i ligatabellen. Prestationerna mäts också i aktietabellen.

ManUtd – utveckling aktiekurs i förhållande till index (S&P500). Man gick in i säsongen med ett aktiepris på $17.5. I fredags handlades aktien på $14.8

Aktiekursen speglar förväntade framtida vinster. Strax innan Manchester United börsintroducerades så skrev jag att en kurs på $18 per aktie borde spegla en förväntad Ebitda tillväxt på 6 procent om året*. Ebitda är alltså rörelseresultat före ned- och avskrivningar, skatt samt räntenetto. Men det stannar inte här. Företag behöver också återinvestera en del av sina vinster för att kunna bedriva sin verksamhet vidare. I Manchester Uniteds fall motiverar en aktiekurs på $18 att framtida återinvesteringarna (Capex) inte ska vara högre än 1/3 av Ebitda.

Vid tiden för börsintroduktionen fanns det ett antal osäkerhetsfaktorer som kunde påverka framtida vinster och återinvesteringsgrad. Till exempel så var det osäkert huruvida alla klubbar skulle komma att vara lojala mot de finansiella regelverk som bl.a. Uefa har implementerat. Den största osäkerhetsfaktorn var dock huruvida Manchester United skulle vara lika effektiva efter det att Alex Ferguson skulle lämna sin post. För att han skulle sluta förr eller senare var säkert. Ingen lever för evigt.

Höstens sportsliga resultat har ökat osäkerheten på hur effektivt ManUtd kommer att vara i framtiden. De senaste åren har man presterat betydligt bättre än konkurrenterna.


Under hösten har Manchester Uniteds prestationer i ligan inte varit tillräckligt bra. Klubben sladdar i ligatabellen. Osäkerheten om huruvida man kommer att kunna leverera förväntad Ebitda-tillväxt har blivit större. Investerare tycker inte om osäkerhet vilket har lett till fallande aktiekurs. Klubbens börsvärde har – från och med att man startade säsongen fram till nu – minskat med ca $370 miljoner (£220 miljoner). Det är med andra ord nuvärdet av de lägre framtida vinsterna som marknaden (investerarkollektivet) förväntar sig. Det rör sig om ungefär £20 miljoner mindre per år för aktieägarnas räkning jämfört än vad som förväntades i somras.

Under förra veckans investerarkonferens, i samband med att Manchester United presenterade sitt halvårsbokslut, bekräftade klubbens VD – Ed Woodward att man kommer att investera mer pengar än tidigare i spelartruppen. Han berättade också att personalkostnaderna kommer att öka mer än vad de har gjort historiskt. Ökade personalkostnader pressar rörelseresultatet (Ebitda). Trots att marknaden redan hade förväntat sig detta scenario under hösten och vintern, gick aktiekursen ned ytterligare 4.8 procent när börsen i New York öppnade under förra onsdagen. Aktieägarna uppskattar inte att en större del av deras framtida vinster ska behöva användas för att hålla klubben tillräckligt konkurrenskraftig på planen.

ManUtd – (£m) Ebitda och Capex  (investeringar i anläggningstillgångar, inkl förvärv av spelarkontrakt). Målbild för $18 – 6% Ebitda tillväxt och Capex på 1/3 av Ebitda. 2014 baserat på klubbens prognos. 2015 baserat på analytikers förväntningar (genomsnitt).

Alla dessa osäkerhetsfaktorer är en betydande orsak till att Glazers tog Manchester United till börsen. De sålde 10 procent av bolagets egna kapital för att casha hem en del av de förväntade framtida vinsterna. En annan anledning var att man tack vare börsintroduktionen fick ett objektivt marknadsvärde på Manchester United. Tack vare det kunde man visa att klubbens skulder ($620m) inte uppgick till mer än 20 procent av bolagets totala marknadsvärde (skulder $620m + börsvärde $2400m). Detta gjorde det möjligt för klubbens ledning att omfinansiera en stor del av klubbens skulder för snart ett år sedan**. Räntekostnaderna för det första halvåret har minskat från £21.7 miljoner till £15.6 miljoner. Det betyder en större del av vinsterna hamnar hos aktieägarna och en mindre del av vinsten går till de som äger klubbens skulder. Alltid något.

————————————–
* ManUtd IPO – värderingen är känd – men är den rimlig?
** Manchester United To Redeem Bonds Via New Loan Facility

ManUtd – trycket från aktiemarknaden

För en vecka sedan släppte Manchester United sitt bokslut för säsongen 2011-12. Det var en från klubbens perspektiv ganska misslyckad säsong med ett mycket tidigt utträde från Champions League. Det är något som påverkade resultatet i allra högsta grad genom uteblivna premier som Uefa delar ut för avancemang i utslagsomgångarna. I detta inlägg tänkte jag inte grotta mig ner för mycket i detaljer utan visa en ganska förenklad bild och analysera den från i mina ögon tre mycket relevanta perspektiv. Figuren nedan illustrerar utvecklingen i ett antal nyckeltal.

Ebitda betyder Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, vilket på ren svenska är resultat före avskrivningar, finansiella poster och skatt. De andra nyckeltalen återkommer jag till längre ner.

Solvensperspektivet: Ett av de stora argumenten och kritiken mot regimen Glazer har varit att familjen har utsatt ManUtd för en onödigt hög finansiell risk genom det skuldfinansierade uppköpet av klubben. Många har uttryckt en oro om att klubben inte kommer att klara av sina finansiella åtaganden i form av de räntor som man måste betala varje år. 

Ett enklare sätt att mäta ett företags kreditvärdighet är att titta på den så kallade interest coverage ratio. Detta nyckeltal (gul linje) får vi fram genom att dividera Ebitda med den ränta som måste betalas. Det visar hur väl klubbens rörelseresultat klarar av och bära de finansiella kostnaderna. En kanske mer rättvisande metod att räkna ut nyckeltalet är att istället använda sig av Ebita dividerat med räntan (blå linje). Anledningen till det är att man då tar hänsyn till avskrivningar, det vill säga klubbens historiska investeringsbehov. Ett företag behöver rimligtvis använda en del av sitt rörelseresultat till att investera i framtida tillväxt. Går hela rörelseresultatet till att serva skulderna så finns det inga pengar över till det och man blir till slut tvingad till att resa nytt kapital för att kunna investera. Det vi ser är att klubben trots ett svagt sportsligt år når en Ebita/ränta ratio som är högre än 1 (1.2) vilket betyder att rörelseresultatet är med en vissa marginal större än både räntorna och avskrivningarna.

Om den finansiella risken ansågs vara hög för en fyra – fem år sedan så har den reducerats en hel del sedan dess. Den kommer att göra så även kommande år eftersom skulderna minskar i samband med börsintroduktionen vilket i förlängningen tar ner räntekostnaderna till en lägre nivå. Den skuldnivå som klubben bär på idag utgör inget hot för klubbens överlevnad eller förmåga att återinvestera i sin verksamhet. Det är också något som bekräftas av obligationsmarknaden. Klubbens obligationer handlas idag på nivåer upp till 108 pence/£ vilket är betydlig mycket högre än det pris som obligationerna noterades på för snart tre år sedan.

Supporterperspektivet: Det faktum att klubbens svaga sportsliga resultat straffade klubbens rörelseresultat borde rimligtvis vara goda nyheter för klubbens supportrar. Hade det inte gjort det så skulle klubbens ägare inte ha incitament att investera med syfte att förbättra de sportsliga resultaten. Familjen Glazer saknar dessa incitament i sin NFL verksamhet (läs mer om det i detta inlägg) och låter därför att bli. Manchester United har investerat närmare £90 miljoner under de senaste två somrarna vilket är mest i klubbens historia under en så kort period.

Aktieägarperspektivet: Eftersom klubben numera är börsnoterad så betyder det att ManUtd:s verksamhet betygsätts av marknaden på daglig basis. Inför börsintroduktionen skrev jag detta inlägg där jag redogjorde för de nyckeltal som klubben behöver uppnå för att motivera sin höga värdering. Jag skrev bland annat att det krävs en årlig real tillväxt på 6% procent för att motivera en värdering på 20ggr Ebitda ($18/aktie). I figuren ovan visar den röda linjen en sådan tillväxt med start 2007. Vi ser att efter ett par starka tillväxtsår så kommer ett bakslag vilket gör att klubben tappar mark. Vi måste också komma ihåg att värderingen 20ggr Ebitda bygger på 2011 års Ebitda vilket gör att den röda linjen egentligen måste flyttas upp en bit för att ge en korrekt bild av den förväntade prestationen.

Ett annat viktigt nyckeltal att hålla koll på är återinvesteringsgraden, det vill säga hur stor del av Ebitda som krävs för att bygga tillväxten. I min kalkyl räknade jag på 33 procent av Ebitda över tid. De två senaste årens investeringar ger en nivå på 45 procent och när ManUtd rekryterade Robin van Persie så sjönk aktiekursen direkt med närmare 10 procent. Marknaden bekymrade sig över om det inte blir för dyrt att försvara sin sportsliga position.

Hur ska då ManUtd klara av att också göra aktieägarna nöjda? Att maximera Ebitda går att göra på flera sätt. Ett är att öka intäkterna, förstås. Här ser den närmaste framtiden relativt ljus ut tack vare det starka varumärket och med både ett rekordstort tröjsponsoravtal med GM i ryggen samt Premier Leagues nya rekordstora TV avtal. Det senare kommer inte göra ett lika stort avtryck eftersom klubbens ligakonkurrenter också får dessa pengar. Det kommer med andra att orsaka en viss löne- samt transferinflation vilket pressar ManUtd:s marginaler.

Ett annat sätt är att bli mer effektiv och vinna poäng till en lägre kostnad. Det kräver i första hand att man blir ännu bättre än sina konkurrenter på att identifiera och utveckla talang. Lyckas man med det så minskar wages to revenue ratio och med det Ebitda marginalen. En lägre marginal ger en högre Ebitda för oförändrade intäkter. ManUtd har historiskt sätt tillhört de mer effektiva klubbarna. Frågan är som vanligt om man klarar av att bibehålla denna effektivitet eller till och med bli bättre framgent.

Ett populärt sätt att förbättra sina marginaler på är att försöka påverka de ekonomiska eller juridiska förhållandena på marknaden, så kallad rent-seeking. För tio år sedan upplevde ManUtd sjunkande aktiekurser (man var noterad på börsen i London på den tiden). Klubben belastades av den rådande löneinflationen och den dåvarande VD:n Peter Kenyon var starkt drivande i det projekt som så småningom utmynnade i en överenskommelse de dåvarande G14 klubbarna emellan om att införa ett lönetak på 70 procent av intäkterna. På så sätt hoppades Kenyon kunna begränsa konkurrenternas förmåga att investera och minska marginalpressen på det egna resultatet. På exakt samma sätt driver klubbens nuvarande VD – David Gill ett liknande projekt i Premier League där han hoppas att kunna reglera marknaden och på så sätt minska konkurrensen med syfte att öka klubbens Ebitda marginaler och därmed öka aktieägarvärdet.

I samband med att resultatet presenterades för en vecka sedan meddelade klubben att man har budgeterat med en plats i kvartsfinalen av Champions League och att man då når en Ebitda på £110 miljoner. Det var visst någon som ryckte på ögonbrynen och påpekade vilken press klubben befinner sig i. Slutsatsen i detta blogginlägg är att den största pressen kommer från klubbens supportrar samt aktieägare. Ur ett överlevnadsperspektiv skulle ManUtd klara sig mycket väl även om man återigen skulle stupa i gruppspelet. Å andra sidan innebär kvartsfinal en ganska konservativt lagt budget. Med tanke på att klubben ur ett resursperspektiv tillhör de sex största i Europa så är allt annat ett ganska stort misslyckande.

ManUtd IPO – värderingen är känd – men är den rimlig?

ManUtd har så presenterat ramarna för börsintroduktionen. Den stora skillnaden från den informationen som skickades till den amerikanska finansinspektionen för cirka en månad sedan är att hälften av de aktier som säljs till allmänheten är ägarnas egna vilket med andra ord innebär att familjen Glazer realiserar en mindre del av den värdeökning som skett i klubben sedan de i maj 2005 köpte den till ett värde av £765 miljoner. Den andra hälften av likviden kommer att användas till att förändra klubbens kapitalstruktur där obligationer köps tillbaka. Vid fulltecknad börsintroduktion kommer ungefär £75 miljoner av obligationerna köpas tillbaka av klubben.
Aktierna kommer att kosta mellan $16 till $20 styck beroende på efterfrågan. Tabellen nedan visar värderingen av ManUtd beroende på vilket pris som kommer att fastställas. Eftersom klubben har redovisat i brittiska pund så räknar jag för enkelhetens skull i denna valuta. Marknadsvärdet på hela klubben (Enterprise Value) blir marknadsvärdet på egna kapitalet plus marknadsvärdet på klubbens räntebärande skulder. Det senare får vi fram genom att multiplicera de nominellt utestående obligationerna med det pris på vilket de handlas på (106 pence/£).
Om börsintroduktionen lyckas så kommer marknaden att värdera ManUtd på mellan £2 – och nästan £2.5 miljarder pund. Det är en mycket hög värdering. Det blir vid ett aktiepris på $20 så mycket som 22 ggr Ebitda. Vi kan jämföra det med Stan Kroenke som betalade 16 ggr Ebitda när han köpte Arsenal för cirka ett år sedan. John Henry betalade 10 ggr Ebitda när han förvärvade Liverpool. Och i Tyskland handlas Borussia Dortmund ungefär 4 ggr Ebitda på börsen i Frankfurt. Men saken är den att klubbarna skiljer sig åt, framför allt vad gäller affärsrisk för att vara helt jämförbara. Det är mycket rimligt att ManUtd värderas högre än dessa klubbar men å andra sidan behöver det inte betyda att de som köpt aktier i de klubbarna har gjort eller kommer att göra en bra affär.

Så vad säger egentligen ration EV/Ebitda oss? Går det att göra en approximation som hjälper oss att se om värderingen på ManUtd är rimlig eller helt uppåt väggarna? EV/Ebitda går naturligtvis att bryta ner i mindre beståndsdelar. Till att börja med har vi Enterprise Value (EV) som rent konkret är nuvärdet av alla framtida fria kassaflöden, Free Cash Flow of the Firm (FCFF). Marknadens värdering av EV är med andra ord de kassaflöden som investerarkollektivet förväntar sig att ett bolag ska leverera.

Ett fritt kassaflöde kommer i första hand från rörelseresultatet (Ebitda) som klubben betalar skatt på (tax). Skatten betalas dock på resultatet efter avskrivningar vilket gör att vi får korrigera för det i formeln. Klubben måste också investera för att även åren efter kunna bedriva verksamhet. Vi måste med andra ord dra ifrån investeringar i anläggningstillgångar (Capex) samt eventuellt behov av förändring i rörelsekapitalet. Vi får då fram det fria kassaflödet enligt nedan:

Detta ska sedan diskonteras med avkastningskravet (wacc) och den eviga förväntade tillväxten (g) för klubben:

En liten algebraisk övning övning ger oss till slut följande formel för att räkna ut EV/Ebitda.

Vi kan därmed lägga in nyckeltal baserade på erfarenheten från de senaste åren. En återinvesteringsgrad på 33% av Ebitda och inget behov av tillförsel av rörelsekapital. Avskrivningar som är i samma storlek som Capex (konstant investeringsbehov). Med ett avkastningskrav på 8.75% så krävs det en evig tillväxt på 6% per år för att motivera ett värde på klubben i storleksordningen 20 ggr Ebitda.
De viktigaste och mest relevanta frågorna om familjen Glazers och deras rådgivares värdering av klubben är försvarbar bör därför vara:
    – Är det rimligt med en årlig tillväxtakt på 6% i all evighet? Det är en hög tillväxt, framför allt om den ska pågå i samma takt för evigt. En årlig tillväxt på 5% ger oss 14 ggr Ebitda, allt annat lika. Och det motsvarar ett aktiepris på $9 per aktie. – Kommer Alex Fergusons ersättare vara lika effektiv som sin företrädare eller kommer han att behöva mer pengar för att uppnå samma sportsliga framgångar? En ökad återinvesteringsgrad till 0.5 ger en betydligt lägre värdering (15 ggr Ebitda).
    – Kommer Uefa Financial Fair Play att efterlevas? Ett fungerande regelverk är bra för investerarna eftersom konkurrensen kommer att minska i toppen av näringskedjan vilket kommer att hålla nere kostnaderna på återinvesteringar men även inte pressa Ebitda lika hårt tack vare ett lägre tryck på lönerna för de största klubbarna i Europa.
    – Kommer de spanska klubbarnas krav på att Barcelona och Real Madrid ska dela med sig av intäkterna för sändningsrättigheter att gå igenom? En mer solidarisk distribution i Spanien är bra för ManUtd:s investerare eftersom både Real Madrid och Barcelona skulle förlora finansiell konkurrenskraft samtidigt som de andra lagens slagstyrka förändras mycket marginellt. Det skulle hålle hålla nere trycket på återinvesteringarna och även på löneinflationen.
Den största osäkerheten är naturligtvis om klubben kommer att kunna bibehålla sin effektivitet efter att Alex Ferguson har slutat. De andra frågorna kan inte klubben påverka. Men nog är det så att ManUtd övervärderas i samband med börsintroduktionen och det är snarare så att ManUtd:s obligationer förefaller vara mer köpvädra än klubbens aktier. Avkastningsarvet på aktieinvesteringar är generellt högre än det på obligationer. Det av den enkla anledningen till att obligationsägarna har förtur på klubbens tillgångar vid en eventuell konkurs. Aktieägarna får dela på det som eventuellt blir över.

På de priser obligationerna handlas på idag ger de en årlig avkastning på 7.2% i form av ränteutbetalningar. Och skulle nu klubben inte klara av att omfinansiera obligationerna när de förfaller 2017 så kommer ju inte aktierna att vara värda särskilt mycket heller, förstås.

Det är naturligtvis så att familjen Glazer inte hade börsintroducerat klubben om de inte ansåg att de hade kunnat få bättre betalt än klubbens verkliga värde. Och vem vet, kanske använder de pengarna som de får ut från aktieförsäljning till att köpa klubbens obligationer istället. Man säljer de tillgångar som man anser är övervärderade och köper de som är undervärderade.

Men först återstår det att se om börsintroduktionen blir lyckad vilket trots allt är långt ifrån omöjligt, faktiskt.

ManUtd IPO – motiven och riskerna

Manchester United som tidigare har siktat på en börsnotering i Singapore byter strategi och gör det på börsen i New York istället. Ni kan läsa mer om nyheten under länken här. Den bakomliggande anledningen är att man anser sig ha större chanser att få bättre betalt för klubbens aktier. Syftet med börsintroduktionen är att sälja klubbens aktier (eget kapital) och att använda pengarna till att köpa tillbaka klubbens obligationer (skulder). Hur mycket pengar som klubben lyckas resa beror på den efterfrågan som finns från investerare att teckna aktier i ManUtd och därmed vilket pris familjen Glazer kan sätta. När klubben sålde för två och ett halvt år sedan sålde obligationer så var intresset stort och emissionen blev övertecknad två gånger.

ManUtd som tidigare har varit noterade på börsen i London bryter därmed en trend. Börsintroduktioner bland fotbollsklubbar var populära under den andra halvan av 90 talet. Som mest var nästan 40 klubbar noterade på de olika börserna i Europa. Ganska snabbt märkte dock investerarna att klubbarnas ledning ville vinna titlar istället för att tjäna pengar. Man tog investerarnas pengar och investerade i spelare, och mer därtill för att sedan komma tillbaka och be om mer. Intresset för börsen som finansieringskälla åt fotbollsklubbar blev därför mindre och mindre och idag är bara 21 fotbollsklubbar i Europa börsnoterade.

Röstsvaga aktier och ingen utdelning – inte nödvändigtvis någon nackdel
De aktier som kommer att säljas kommer att vara röstsvaga och enligt prospektet avser man inte att dela ut pengar till de investerare som köper aktierna. Därmed ska nya aktieägare förvänta sig avkastning på investerat kapital i form av kursökning som kan kapitaliseras genom försäljning av aktierna. Här finns det de som menar att avsaknad av makt och kontroll kan skrämma bort investerarna. Jag håller inte med och tror att det istället kan vara en fördel för aktieägarna. De som har gjort sin läxa om Glazers vet att deras mål inte är något annat än att öka värdet på bolaget. Och göra det till vilket pris som helst.

Ett lysande exempel på det är Glazers verksamhet i NFL, Tampa Bay Buccaneers. 4 vinster, 12 förlusterblev resultatraden senaste säsongen och missat slutspel, återigen. Och kanske är det inte så konstigt. Tampa Bay har ligans lägsta lönekostnader och trots att publiken har börjat svika så fortsätter intäkterna att öka. De gör det tack vare att 85% av NFL:s totala intäkter delas lika mellan alla lag. På så sätt delas de vinster som NFL skapar mellan klubbägarna och familjen Glazer utnyttjar systemet maximalt.
Figuren visar en tidserie med Tampa Bays intäkter, publiksnitt och personalkostnader. Klicka på bilden för högre upplösning.
I fotbollseuropa däremot – är förutsättningarna helt annorlunda. Av ManUtd:s totala £330 miljoner i intäkter säsongen 2010-11 var nästan £300 miljoner intjänade på egna meriter och bara lite drygt £30 miljoner garanterade genom revenue sharing. Det betyder att klubben – till skillnad från Tampa Bay Bucks –  måste bibehålla en hög kvalitet på sin sportsliga prestation för att kunna växa. Samtidigt säger erfarenheten att klubben inte spenderar mer än vad den behöver för att bibehålla sin sportsliga status. Man värderar befintliga och potentiella spelare mycket noggrant och förvärvar generellt inte övervärderad talang i en inflaterad transfermarknad för världsstjärnor.
Om Glazer skulle lämnat ifrån sig en större del av makten så skulle osäkerheten om klubbens framtida strategi växa. Och osäkerhet är något som investerare avskyr mer över allt annat.

Inte heller behöver uteblivna utdelningar vara någon större nackdel. Till exempel avstod Apple fram till iår från att dela ut pengar till sina aktieägare och inte har det hindrat att locka tillräckligt många investerare för att aktiekursen skulle rusa flera hundra procent under de senaste fem åren. Det handlar i första hand om förtroende om att management kan fortsätta förvalta pengarna lika effektivt som man har gjort historiskt. Vilken också ManUtd de facto har gjort under en längre tid. 

Överföring av risk
Det som däremot borde oroa investerarna en hel del är vad som händer efter att Alex Ferguson slutar. Ferguson har haft en mycket stor betydelse för den effektiva kapitalförvaltning som har präglat klubben. Skottens bidrag till aktieägarvärdet har varit och är mycket betydande och det finns en osäkerhet om hur effektiviteten blir framgent. 
Det är också troligtvis en betydande anledning till att Glazers vill genomföra emissionen. Den finansiella teorin säger oss att man ska sälja tillgångar när de är övervärderade och köpa när de är undervärderade. Det de amerikanska ägarna gör här är att man säljer en del av det egna kapitalet (på de nivåer man anser det vara övervärderat)  och köper skulder.

För klubbens räkning innebär det att den finansiella risken kraftigt reduceras. Men att tro att de pengar som idag betalas till obligationsägarna, istället kommer att användas till stora spelarförvärv är naivt. Klubbens fotbollsstrategi kommer knappast att bli annorlunda bara för att balansräkningen förändras. Man kommer att investera det som krävs för att hålla kvar klubben i toppen. Däremot kommer det finnas – om emissionen nu blir lyckosam – en större buffert som skyddar ManUtd från finansiell distress som skulle kunna uppstå i samband med misslyckad rekrytering av manager. Det är också den risken som de nya aktieägarna får betala för.

Vad säger marknaden om ManUnited?

I en serie av inlägg motiverade jag ett värde på Manchester United till strax över £1.1 miljard. Klubben genererar mycket starka kassaflöden och har goda förutsättningar att fortsätta att göra det. Vad säger marknaden?

Ur ett investerarperspektiv finns det en grundläggande skillnad mellan aktier och obligationer. Innehavarna av obligationerna har förtur på de kassaflöden som ett företag genererar. Avkastningen är reglerad i form av en kupongutbetalning som motsvarar en ränta. Dessutom får obligationsägarna tillbaka investerat belopp när obligationen går till förfall på ett bestämt datum.

Aktieägarna däremot kan få utdelning givet att företagets styrelse inte anser att kassaflödena behöver återinvesteras i verksamheten eller finansiera utveckling av nya produkter. Vid en eventuell konkurs och likvidering är det också innehavarna av obligationerna som får pengar först från konkursboet. Aktieägarna står sist i denna kö.

Av denna anledning är den förväntade avkastningen (riskpremien) på obligationer generellt lägre än den på aktier. Bland annat därför finansierar sig företag gärna genom skulder.

Förmågan att kunna finansiera sig via obligationsmarknaden och nivån på räntan beror på ett bolags kreditvärdighet. Stora och kreditvärdiga företag kan finansiera sig relativt billigt. Obligationer i sådana företag kallas för investment grade bonds.

För bolag med sämre kreditvärdighet blir möjligheterna till denna finansieringsform mindre och kostnaden är högre. Obligationer i denna kategori av bolag kallas för high yield bonds, eller junk bonds.

Tabellen nedan är en approximation av marknadens värdering på olika typ av obligationer kontra bolagens respektive interest coverage ratios. Den är baserad på historiska observationer. Spread är riskpremien, det vill säga avkastning (yield) minus den riskfria räntan (avkastning på statsobligationer).

I januari emitterade Manchester United motsvarande £507 miljoner obligationer och sålde dem på marknaden. Eftersom klubben vill nå en så stor målgrupp av investerare så emitterades obligationerna både i GBP och USD. Kupongen, det vill säga den årliga räntan som klubben betalar på GBP obligationen sattes till 8.75%.
Dessa obligationer handlas på en andrahandsmarknad där investerarna kan köpa och sälja dessa på daglig basis. Det betyder att klubbens skuld värderas varje dag. Figuren nedan visar prisutvecklingen på klubbens obligationer där dessa under den senaste veckan handlades på 101.63 pence per £.

Mer intressant kanske är att titta på yielden, det vill säga den årliga avkastning som en investerare skulle få om denna köpte obligationerna på andrahandsmarknaden. Nedan figur visar de historiska observationerna av yielden på klubbens obligationer.

Ponera att du köpte obligationer i mitten av februari då de handlades för 90 pence per £. Det betyder att om du behåller dina obligationer till förfall och återinvesterar kupongerna (8.75%) i obligationen så får du, tack vare det låga priset vid köpet, en årlig avkastning på 10.75% för din investering.

För de investerare som tror att bolaget inte går omkull och räknar med att behålla sina obligationer tiden ut spelar kursförändringarna ingen roll. Det får alltid sin fast bestämda kupong utbetalad varje halvår.

De investerare som vill ut, önskar att priset på obligationerna stiger så att får så mycket betalt som möjligt för varje £ av köparna, vilka naturligtvis vill att marknaden pressar priset på obligationerna.
Det vi kan se är att marknaden just nu tycker om klubbens obligationer. Dessa handlas på 101.6p per £ och de investerare som köpte sina obligationer för detta pris får en årlig avkastning på 8.3% vilket är lägre än vad klubbens kostnad är (8.75%). Varför har då priset på obligationerna pressats upp?
1. Klubbens mycket starka resultat för säsongen 2009/10 som bekräftade en fortsatt tillväxt i EBITDA. En stigande interest coverage ratio innebär att kreditvärdigheten förbättras. Det första kvartalet säsongen 2010/11 som presenterades för drygt en vecka sedan visade en fortsatt stark tillväxt på intäktssidan. 
2. Den officiella nyheten om att PiK numera är amorterad i sin helhet. Förvisso belastade den inte Red Football Ltd:s balansräkning där obligationerna finns, men hade familjen Glazer defaultat på PiK lånet vid dess förfall 2016 så hade Red Football Ltd övergått till PiK innehavarnas ägo. Således eliminerades en osäkerhetsfaktor om hur en sådan ägarkonstellation skulle managera klubben.
3. Stimulanserna i världsekonomin. Enkelt förklarat så trycker centralbankerna nya pengar som de köper statsobligationer för. Denna aktivitet pressar marknadsräntorna till låga nivåer. Investerare letar därför efter obligationer med en högre avkastning. Efterfrågan på high yield bonds har därför varit hög under hösten vilket har varit en starkt bidragande orsak till det stigande priset på Manchester Uniteds obligationer. Under länken kan ni se en benchmark för prisutvecklingen på high yield bonds.

blå linje visar Manchester Uniteds interest coverage ratio

Men det finns ytterligare ett bet på marknaden. Klubben har option på att lösa in skulden (i sin helhet eller i delar) i förtid. Schemat för denna förtidsinlösen visas i matrisen nedan.

Att lösa ut skulden den första februari 2013 kostar 108.75 pence per £. Skulle t.ex Manchester United idag gå ut och meddela att man kommer att lösa alla obligationer i februari 2013. Så skulle priset på obligationerna stiga kraftigt eftersom 11.53% i avkastning naturligtvis är alldeles för bra (givet den finansiella information som finns idag). Denna yield skulle därför korrigeras nedåt så att det skulle spegla klubbens verkliga risk för konkurs innan det tidiga förfallet 2013. Naturligtvis kommer dock inte klubben att meddela en sådan manöver tidigare än vad villkoren säger.

Däremot, de investerare som tror på ett sådant scenario och det inträffar, kommer att belönas med en mycket fin avkastning. Det beror dels på inlösenpriset men även på det faktum att räntan för den brittiska statsobligationen (proxy för riskfri ränta) som förfaller 2013 (0.951%) är lägre än räntan för statsobligationen med förfall 2017 (2.472%). Riskpremien (10.579%) är således betydligt högre om skulden löses 2013.

Förändringar i yielden över tiden kan därför även indikera marknadens förväntningar på en förtidsinlösen för vilken sannolikheten idag trots allt värderas som förhållandevis liten.

Varför skulle då Manchester United vilja betala ett ”överpris” och köpa ut skulden redan 2013? 
a) En framtida förbättrad lönsamhet skulle innebära en bättre kreditvärdighet. Något som skulle kunna öppna möjligheten att låna pengar billigare än dagens 8.75% i ränta. Det förutsätter dock att kostnaden för tidig inlösen understiger nyttan i den nya finansieringen.
b) Gynnsamt marknadsläge där möjligheterna till en billigare omfinansiering påverkas av tillgången på pengar och marknadsräntorna samt riskaptiten hos investerarna.  

Glazer business case #3 – the investment

Låt oss fortsätta med att försöka hitta värdet i Glazers investering.
I del 1 gick jag igenom konkurrensen på marknaden där slutsatsen var att Manchester United ges goda förutsättningar att bibehålla sin status som ett lag i världsklass. Det är också en förutsättning för att den modell som presenteras i detta inlägg ska hålla.
I del 2 gjorde jag en prognos över de kommande sju årens intäkter.
I detta inlägg approximerar jag ett värde på klubben samt försöker diskutera varför familjen Glazer förkastade budet från Red Knights.
EBITDA
Tittar vi tillbaka i tiden så har Manchester United visat stabila vinstmarginaler. För att enklare kunna spå framtiden så har jag valt att dela upp rörelsekostnadernai två delar. Personalkostnader samt övriga rörelsekostnader. Wages to turnover ratio storlek bestäms i första hand av två olika faktorer. Managerns förmåga att managera humankapital samt konkurrenternas tillväxt i förhållande till den egna klubben. Det senare är viktigt eftersom det till stor del avgör spelarnas förhandlingsstyrka. Något som jag beskrev i inlägget om Wayene Rooneys kontrakt.
Eftersom jag tidigare i analysen konstaterade att Manchester Uniteds starka varumärke är en konkurrensfördel antar jag att wages to turnover kan över tid ligga kring 46%. Övriga rörelsekostnader har under det senaste året kommit ned till 19% vilket beror på att intäktsökningen i första hand genererades i segmentet commercial&retail, något som ger ett högre täckningsbidrag än intäkter från segmentet match-day. Eftersom denna intäktskategori kommer att vara den stora tillväxtmotorn framgent innebär det att klubben ges goda förutsättningar till en fortsatt hög EBITDAmarginal.
CAPEX
I detta inlägg förklarade jag anatomin vad gäller capex(player registrations). Vi kan direkt konstatera att Manchester United drivs i enighet med affärsmodell 1 och att det är även rimligt och anta att klubbens nettoinvesteringar borde i genomsnitt ligga runt £30 miljoner per år. Vissa år mindre och andra år mer. Detta kan sättas i relation till den globala konkurrenten FC Barcelona som räknar med att årligen investera €40 miljoner netto under de kommande åren. Ett Barcelona som i ett historiskt perspektiv har varit signifikant mindre effektiva än Manchester United avseende kapitalförvaltning. 
Det krävs även investeringar i materiella anläggningstillgångar, capex(tangible assets). Dessa består främst av i underhåll samt utveckling på Old Trafford. Enligt klubben beräknas dessa att ligga på £5 miljoner framgent.

Tillväxt kostar, det kräver mer av allt, även mer rörelsekapital. Tittar vi historiskt har dock klubben, trots tillväxt, visat en positiv förändring i sitt rörelsekapital, capex(working capital). Detta beror till stor del på att en betydande del av tillväxten har kommit från en utökad kapacitet på Old Trafford där de stora intäkterna från säsongskort samt hospitaliy paket kommer in till klubben innan bokslutsdagen. Denna effekt kommer att vara mindre i framtiden men fortfarande kommer man att gynnas från tecknade sponsorpaket där en del betalas i form av en up-front-fee.

Alla dessa antaganden gör att vi nu kan göra en forecast av framtida free cash flow.

Free cash flow är de kassaflöden som blir kvar efter att rörelsens kostnader är betalda, efter att investeringarna är debiterade samt förändringen i rörelsekapitalet har slagit på kassan. Free cash flow är således de medel som blir över till bolagets finansiärer. I första hand långivare och i andra hand ägare.

När denna prognos är gjord, så kan vi diskontera de framtida kassaflödena till dagens värde. Vi behöver därför estimera en diskonteringsränta. Jag väljer WACC där man viktar kostnaden för skulder samt kostnaden för eget kapital.

Kostnaden för skulder (Rd) är observerad på obligationsmarknaden och kostnaden för eget kapital (Re) skattar jag genom CAPM (nedan) där jag har den 10 åriga brittiska statsobligationen som proxy för den riskfria räntan.

Beta har jag tidigare kalkylerat fram i detta inlägg men jag behöver även uppskatta marknadsriskpremien som är den riskpremie över det riskfria alternativet som investerare kräver för att göra sin investering.

Det är populärt att mäta denna genom historiska observationer där man mäter avkastningen på statsobligationer vs avkastning på aktiemarknaden. Det finns olika skolor för detta och resultaten varierar beroende på val av metod.

Vi ska ha i åtanke att den historiskt observerade marknadsriskpremien är resultetet av de kollektiva besluten som individuella investerare har fattat. Denna riskpremie är därför lika för alla investerare på marknaden.

Men så är ju inte fallet i verkligheten utan alla har ju individuella avkastningskrav när man går in i en investering. Skillnaden mellan 5% och 7% i riskpremien ger en variation på värderingen av klubben på ungefär £160 miljoner. Så nog är detta antagande till viss del godtyckligt när jag räknar med en riskpremie på 6%.

Hur som helst ger det oss ett nuvärde av de framtida fria kassaflödena under forecast period på £321 miljoner. Klubben förväntas dock att bedriva sin verksamhet i all evighet. Det betyder att vi måste skatta värdet även för period bortom 2017. Här använder jag mig av en så kallad value driver formula där jag istället för fria kassaflöden använder NOPLAT som invariabel. Detta eftersom tillväxten (g) under evighetsperioden är lägre vilket rimligtvis även innebär att kravet på återinvesteringar korrigeras.

Denna modell visar värdet av kassaflödena bortom 2017 som rörelsen förväntas att generera. I en konkurrensmarknad pressas ROIC (avkastning på alla nyinvesteringar) ner mot ett företags kapitalkostnad (WACC). Denna utveckling försöker företag hela tiden att bromsa genom att skaffa sig konkurrensfördelar. I Manchester United ser vi främst varumärket men även sir Alex Ferguson som har visat sig vara en kompetent förvaltare av humankapital. Klubbens värde är således exponerat mot denna key-person-risk. En mindre lyckad rekrytering av en efterträdare kan helt förändra förutsättningarna.
Modellen visar också att klubben är självförsörjande via EBITDA och att dess stora kassa inte behövs till framtida tillväxt utan istället kan delas ut till ägarna (excess cash). Dessa utbetalningar är idag reglerade i de villkor som klubben har gentemot ägarna av obligationerna. 50% av skillnaden mellan EBITDA och den årliga räntekostnaden kan delas ut till klubbens ägare varje år. Idag uppgår den utdelningsbara summan till £95 miljoner och enligt prognosen krävs det ytterligare två år innan hela dagens kassa kan betalas ut. Vi måste därför diskontera de £163 miljonerna som finns i kassan. Tillsammans indikerar dessa nuvärden ett värde på lite drygt £1.1 miljard för klubben.
Om nu spekulationerna stämmer om att Glazer regimen tackade nej till £1.2 miljard följer naturligtvis frågan om varför? Vore det inte en bra affär att stänga sin position och inte behöva bry sig om de risker som trots allt finns där ute?
Vi ska komma ihåg att min värdering trots allt är subjektiv. De antaganden som jag har gjort är baserade på den historiska information som är tillgänglig samt på ett antal antaganden om framtiden. Det är rimligt att familjen Glazer har tillgång till bättre information. Så låt oss se var och hur de kan ha hittat sina värden. De två tabellerna nedan visar hur pass mycket potentiella avvikelser från forecast för värdeskapande faktorer slår på värdet.

Det kan vara så att utsikterna för tillväxten på intäktssidan under de kommande sju åren är än bättre (Annual sales growth). Kanske är det tillväxten under ”evighetsperioden” som förväntas vara högre än de 1.5% som jag har räknat på (perpetuity growth).

För ett tag sedan kunde vi läsa om ryktena om en ny kontraktspolicy där klubben uppges önska ha en mer situationsanpassad tidsram för teckning av nya kontrakt. Kanske räknar man med att klubbens varumärke, precis som det attraherar samarbetspartners, håller den något mindre spektakulära talangen kvar i klubben, men till en lägre kostnad. 1 procentenhet lägre wages to turnover ratio ger 1 procentenhet högre EBITDA marginal vilket är en värdedrivande faktor enligt tabellen ovan.

Som synes finns det ett stort värde i produktens attraktionskraft samt i förmågan att effektivt producera den. Det senare är är en funktion av managerns skicklighet.

Att avkastningskravet (WACC) skulle vara lägre än det jag räknat på känns föga troligt. Vi får inte glömma bort Glazers ”egna kapital” (PiK) som idag tickar till en ränta på 16.25%. Å andra sidan kan detta snabbt förändras genom att man förändrar kapitalstrukturen på Red Football Ltd (RFLTD) och skuldsätter det ännu mer. Den nuvarande kassan samt de lånade pengarna kan användas för att köpa tillbaka PiK.

Grafen nedan visar värdet på klubben baserat på olika skuldsättning av balansräkningen (equity/[debt+eguity]=1 innebär att klubben är finansierad enbart med eget kapital och inga skulder). Den stora anledningen till ett ökat värde i förhållande med skuldsättningen är den nytta som skatteskölden ger. Avkastningen till långivarna bokförs som en kostnad (ränta) vilken minskar det periodiserade resultatet, vilket i sig minskar skatteutbetalningarna.

Antagandena i grafen ovan förutsätter att ägarna kan låna pengar till samma kostnad vilket är mindre troligt ju högre skuldsättningsgrad man når. Anledningen är en högre default-risk vilket innebär att kostnaden för att låna pengar vid en viss punkt överstiger nyttan.
Dividend recapitalization‏
Dividend recaps är en metod för riskkapitalbolag (som av olika anledningar inte väljer att avyttra bolag) att öka skuldsättningen på ett bolag och använda pengarna för att betala utdelning till ägarna. Innan finanskrisen belånades bolag så mycket som upp till 8 gånger EBITDA. En sådan skuldsättning ökar naturligtvis markant den finansiella risken.
Det som talar för att denna metod ska appliceras på Manchester United är dels det låga ränteläget där investerare söker investeringar med högre avkastning, men framför allt det faktum att klubben inte är något cykliskt bolag där EBITDA pendlar upp och ner. Toppen på fotbollens näringskedja (football money league klubbarna) har under finanskrisen visat en fantastisk motståndskraft mot en lägre efterfrågan på produkten.
Figuren nedanför ger en benchmark för dividend recaps över de senaste åren. Den största transaktionen hittills under 2010 har genomförts där skuldsättningen uppgått till EBITDA ggr 6.1 Baserat på dessa nivåer kan ni själva räkna ut hur mycket mer skuld som Glazer skulle kunna lägga på Red Football Ltd:s balansräkning. Idag ligger RFLTD:s Debt-to-EBITDA ungefär på 5x.

Från och med 1:a februari 2013 och en gång varje år fram till slutförfall 2017 har ägarna en avtalad option att göra en förtidsinlösen på obligationerna. 2013 är priset för en sådan inlösen 1.0875 per GBP (1.08375 per USD). Kanske är det då vi ser en ny stor omfinansiering, då med en betydligt högre EBITDA som utgångspunkt än i samband med den förra.

Div.Recap är en strategi som stämmer väl överens med anatomy of the cash cow likviden kan investeras i andra verksamheter med en högre förväntad avkastning än kostnaden av att finansiera RFLTD:s balansräkning.

 saxat från: economist.com

Många ställer sig frågan om hur länge familjen Glazer tänker behålla Manchester United i sin investeringsportfölj. Familjen har haft Tampa Bay Buccaneers i sin ägo sedan 1995. Den amerikanska sportfranchisemodellen innebär dock i det närmaste obefintlig affärsrisk. Något som ger Glazers utrymme att fri-åka på ligans tillväxt samt belåna the Bucs till bristningsgränsen.

En sådam modell är inte helt hållbar i Manchester United. Även om polariseringen i fotbollseuropa minskar riskerna så är det inte omöjligt att den finansiella risken till slut blir för hög i förhållande till affärsrisken. Men är det troligt att Malcolm Glazer gör en exit innan dess? Kanske om en scheik erbjuder ett kraftigt överpris men annars är det svårt att hitta värden för en någorlunda rationell köpare som kan betala det pris som krävs utan att använda sig av en kraftig skuldsättning.

Paradoxalt finns UEFA Financial Fair Play som begränsar konkurrensen och som verkar till förmån för Glazers affärsmodell. Och nersidan begränsas av Red Knights som står beredda att rädda klubben ifall modellen skulle spricka. En sådan implicit garanti kan i värsta fall leda till att man kan gasa på ända till den dagen man går in i väggen.

Många skeptiker tittar på det som hände i Liverpool och även om risken för ett sådant scenario med den information som idag finns tillgänglig är väldigt liten, så är det naturligtvis inget som helt kan avskrivas.

Glazer business case #2 – revenue forecast

I det första inlägget skrev jag att Manchester United ges goda förutsättningar att bibehålla sin position som en fotbollsklubb i världsklass. I detta inlägg söker jag vidare efter svaret på var familjen Glazer ska hitta avkastning på sin investering. Denna gång försöker jag analysera de tre intäktsklasserna genom att bryta ner dessa till mindre poster. Jag försöker även uppskatta en prognos för en tillväxtperiod som jag förväntar mig håller i sig fram till år 2017.

Klubben har än väldiversifierad portfölj av intäktsströmmar där flera källor exponeras mot olika marknader. Figur 1 visar en generell och skalenlig nedbrytning av klubbens tre stora intäktsktsklasser. Klubben är som bekant exponerad mot sportsliga framgångar men även mot varumärkets rykte samt Premier Leagues internationella expansion.

Manchester United intäktsstruktur. Datakällor MU Finance Plc bond memorandum, UEFA.com, Premier League Annual Report, MUTV Ltd Annual Report.

I det senaste bokslutet såg vi att intäkterna från match-day mest sannolikt har nått taket vilket även klubben sedan tidigare har kommunicerat. Old Trafford byggdes ut till säsongen 2006/07 och rymmer idag 76 tusen platser varav 8 tusen är hospitality varifrån nästan hälften av intäkterna genereras.

Priserna pressas idag, dels från en redan hög nivå, samt det faktum att Storbrittanien genomgår ett kraftigt åtstramningspaket. En ytterligare utbyggnad av Old Trafford kostar sannolikt mer än det smakar. Jag antar att klubben stabliserar sig kring £100 miljoner där vi får se årliga avvikelser på £+-5 miljoner beroende på hur många matcher klubben spelar på sin hemmaarena.

Vad gäller broadcast & media så står Manchester United på fyra ben, central sålda nationella sändningsrättigheter för Premier League, centralt sålda internationella sändningsrättigheter för Premier League. Sändningsrättigheter för Champions League vilka är prestationsbaserade samt bidraget från den egna kanalen MUTV.

Under pågående säsong kickar det nya tv avtalet igång som för de nationellt sålda rättigheterna innebär en ökning med 5% från det förra. Det finns de som menar att domen från marknadsregulatorn Ofcom kan komma att påverka priset negativt. Jag håller inte med vilket jag har motiverat i detta inlägg.

Figuren ovan visar BSkyB:s omsättning samt lönsamhetsnyckeltal baserat på halvårsbasis. Ännu ingen inbromsning i sikte. Premier League är en mycket lönsam produkt och BSkyB:s affärsmodell är starkt kopplad till denna. Samtidigt får man inte tjäna för mycket pengar, för stora vinster kan locka konkurrenter till marknaden trots att inträdesbarriärerna trots allt är höga. Just därför ligger det även i BSkyB:s intresse att priset på sändningsrättigheterna till Premier League förblir högt. Notera gärna de höga rörelsemarginaler som bolaget nådde under 2005 och hur det sedan återspeglades i priset på sändningsrättigheterna i samband med upphandlingen samma år inför säsongen 2007/08. (lila linjen i grafen längre ned)

Och givet att Premier League lyckas bevara sin attraktionskraft, har ligan också alltid alternativet att själva paketera och sända sin TV produkt. Den teknologiska utvecklingen gör det möjligt att med tiden nå ut genom flera distributionsplattformar och det kommer sannolikt inte finnas något underskott på potentiella samarbetspartners. Så länge konkurrensmyndigheterna inte gör sitt jobb och inte bryter upp monopolet, det vill säga den centrala regimen gällande försäljning av sändningsrättigheter har ligan egentligen inte mycket att frukta.

Däremot kan vi förvänta oss en mer moderat utveckling än tidigare i denna intäktskategori framgent, vilket i mina ögon innebär ett påslag på 5% per rullning.

Intäkterna från de internationella sändningsrättigheterna däremot, bör kunna utvecklas i en betydligt högre takt. Upphandlingen inför denna säsong fördubblade värdet på de sändningsrättigheter som såldes utanför Storbritannien. Det betyder att samtliga klubbar i ligan istället för £10 miljoner vardera, denna säsong erhåller £20 miljoner från detta ben.

Arbetshypotesen är att Premier League lyckas försvara sin marknadsandel och därför borde intäkterna rimligtvis växa i takt med den förväntade marknadstillväxten enligt nedan. Det skulle i så fall innebära ännu en större pengar från den upphandling som sker om tre år när detta paket återigen ligger ute till försäljning samt ytterligare en till år 2017. Min prognos baseras på en 50% höjning 2014 samt 25% upp 2017.

Prognos för den globala marknaden satelit/kabel television.
Saxat från economist.com

Även tillväxten för Champions Leagues sändningsrättigheter borde kunna förväntas växa på tillväxtmarknaderna i Asien. Flera europeiska toppklubbar profilerar sig på dessa marknader vilket ger UEFA goda möjligheter att öka intäkterna till den centrala Champions League poolen. Men det finns även pengar att hämta i forna öststaterna. I takt med att medelklassen växer sig starkare bör vi kunna se en viss talangöverföring från ligorna under Big5 österut. Med det borde även intäkterna från dessa folkrika länder till Champions League poolen kunna öka.

Den egna kanalen MUTV har upplevt en relativt låg tillväxt och här krävs det förbättrade nyckeltal. 2007 förvärvade Manchester United 33% från ITV till ett pris av £3.4 miljoner. Denna värdring indikerar en förväntad årlig tillväxttakt på 10%.

Nedan ser vi en prognos för de fyra olika benen gällande broadcast & media. Intäkterna från de nationella sändningsrättigheterna distribueras enligt 50-25-25. Pengarna från de internationella sändningsrättigheterna delas lika mellan ligans alla klubbar och Champions League premierna distribueras ut baserat, dels på sportsliga meriter, men även på storleken av den nationella ”market pool” som klubben tillhör. 

En idag väldigt liten intäktskälla inom kategorin broadcast&media är digital media vilken är intäkter kopplade till klubbens hemsida. Denna kategori är väldigt liten i sammanhanget och jag har därför samt i brist på benchamarks inte räknat på den framtida potentialen.

Det finns en risk om förändrade distributionsnycklar som kan påverka framtida konkurrensbalans. Den engelska modellen är dock redan idag mest solidarisk bland big5 ligorna vilket vid det här laget minskar risken att förändringar som missgynnar storklubbarna ska komma till stånd.

Vänster Y axel visar de totala intäkterna i £miljoner innan distribution till deltagande klubbar i Premier League samt Champions League. Den högra Y axeln visar MUTV Ltd:s intäkter i £miljoner.

 

Vad gäller commercial & retail så står klubben i första hand på två ben. Idag genererar Nike och AON så mycket som hälften av intäkterna från detta segment. Avtalet med AON löper över ytterligare tre år och sedan blir det en ny upphandling för företag om att möjligheten att kunna sätta sin logotype på matchtröjan.

Nike är inte enbart en leverantör av utrustning. Det är Nike som driver försäljningen av klubbens merchandise och parterna delar på vinsten från denna verksamhet. Mellan perioden juli 2006 till juli 2010 genererade sponsoravtalet med Nike £93 miljoner (~23.25/år). För de återstående fem åren som avtalet löper till förväntas intäkterna uppgå till minst £127 miljoner (~25.4/år). En alternativ affärsmodell skulle i nästa avtal är att klubben själva tar kontrollen över eget merchandise och på så sätt öka intäkterna. Å andra skulle man ju öka sina kostnader och klubben kommer även i framtiden att välja den modell som genererar mest nytta.

Denna affärsmodell är samtidigt något som till stor del kännetecknar Manchester Uniteds framgång. Man vet att man aldrig kan bli bäst i världen på att sälja kläder och merchandise. Och man låter bli att göra det.

Den största potentiella tillväxten förväntas däremot att finnas hos ”övriga partners”. I detta inlägg beskrev jag klubbens brand leveraging strategi. Jag antar att denna strategi kommer att bidra till en genomsnittlig tillväxt på 10% för kategorin commercial&retail fram till 2017. En aggressiv tillväxtfaktor men tittar vi historiskt så har klubben, sedan 2005, i det närmaste fördubblat intäkterna i detta segment. En liknande utveckling under de kommande sju åren bör anses möjlig, inte minst om strategin på tillväxtmarknaden Asien faller väl ut. 

Låt oss så sammanfatta siffrorna och göra en prognos för de kommande åren. Nedan ser vi en graf som visar ett scenario som baseras på att klubben bibehåller sin position som en fotbollsklubb i världsklass. Det är naturligtvis i det närmaste omöjligt att prognosera rätt så långt in i framtiden som jag nu gör. Däremot är det ett bra verktyg som ger oss milstolpar som varje gång som klubben släpper ny information till marknaden kan revideras för att se huruvida caset håller eller ej.

Det finns en hel del riskfaktorer som kan påverka denna utveckling och dessa faktorer kommer att presenteras längre fram.

Glazer business case – the competitive landscape

Nyfiken över varför familjen Glazer tackade nej till ett respektabelt bud från Red Knights, har jag bestämt mig att försöka hitta svaret på hur amerikanerna ska tjäna mer pengar än så på sin investering i Manchester United. 

Eftersom det i första hand är konkurrensen på marknaden som styr klubbens möjligheter att generera vinstmarginaler, handlar det första inlägget om hur denna ser ut på de marknader där Manchester United bedriver sin verksamhet på. 

I första hand exponeras Manchester United mot konkurrensen i den inhemska ligan. I andra hand möter man konkurrens från de andra giganterna i de fyra övriga största europeiska ligorna och i tredje hand exponeras klubben mot konkurrensen mellan ligorna och därmed Premier Leagues förmåga att växa, exponeras samt sälja sändningsrättigheter utanför sina hemmamarknad.

Idag har Manchester United en mycket stark position inom samtliga tre områden och ges goda grundförutsättningar till att denna position ska bestå.

Konkurrensen i Premier League är förhållandevis hård. Historiskt sett har den dock varit mest intensiv för klubbarna utanför Big4. Manchester Citys ambitioner och finansiella stöd har en viss potential att ändra om maktbalansen framgent.

Figur 1 visar C2 samt C4 Index avseende topp2 respektive topp4 klubbarnas intjänade poäng i relation till ligans dito. Samma metod som när jag mätte tävlingsbalansen i den spanska ligan. Den gula och blå linjen är tre års glidande medeltal. Vi ser en relativt tydlig uppåtgående trendkanal. 

De två nedersta linjerna visar Manchester Uniteds vunna poäng och Premier Leagues femteplats intjänanade poäng. Vi ser att Manchester United, historiskt sett, med god marginal befunnit sig i Champions League zonen.

Vi ser att samtidigt som topp4 klubbarnas poängandel har ökat i relation till ligans utdelade poäng så har Manchester Uniteds individuella intjäning av poäng gått i sidled. Man skulle kunna säga att klubben har konverterat poäng mot profit och man vinner inte fler poäng än nödvändigt.

Premier League har sedan starten, likt de flesta andra ligor, upplevt en polarisering. Utdelningen av poäng går hand i hand med det faktum att de största klubbarna har ökat sina intäkter i en snabbare takt än vad de mindre klubbarna har mäktat med. Detta förstärks av det kontinuerliga deltagandet i Champions League som därmed skapar en ”virtuous circle of success”. I och med den internationella expansionen som Premier League genomgår kan de redan etablerade toppklubbarna använda sina varumärken som hävstänger inom intäktssegmentet commercial&retail och polariseringen kan på så sätt drivas ytterligare. 

Manchester Uniteds varumärke är starkt och väl positionerat på den internationella marknaden och har goda förutsättningar att vara en konkurrensfördel, inte enbart mot ”generic” Premier League klubbar utan även gentemot de andra Big4 konkurrenterna.

Figur2 visar det mycket starka sambandet mellan lönekostnader och tabellplacering i Premier League.

Parallellt upplever de mindre klubbarna en hård konkurrens i mitten och i de nedre regionerna av ligan vilket har resulterat i något av ett ”rat race” där klubbägarna i en desperat jakt på bättre resultat med mycket jämna mellanrum byter management. Figur3 visar den historiska utvecklingen för genomsnittliga tiden för en manager i Premier League. Säsongen 2008/09 var en managers medellivslängd på sin post nere på 1.47 år där ungefär hälften av managerkåren bytte jobb under säsongen.

Datakälla Football Management – Sue Bridgewater

Denna höga omsättning bland management har snarare gynnat klubbar som Manchester United. Ett ändrat beteende bland klubbägarna skulle kunna tänkas öka konkurrensen och på så sätt pressa vinstmarginalerna.

Toppklubbarna i Premier League har tack vare denna utveckling skapat mycket höga inträdesbarriärer. Något som framför allt Manchester Citys samt Chelseas kostsamma väg mot toppen har fått erfara. I en polariserad marknad och där sambandet mellan lönekostnader och ligaplacering är mycket stort är den i stort sett enda möjligheten att slå in sig bland big4 och stanna där, att under en lång tid ha tillgång till en comittad rik välgörare. 

Konsekvensen av den marknadsreglering som UEFA Financial Fair Play önskar att uppnå är således att affärsrisken för de idag i toppen redan etablerade klubbarna kan förväntas bli lägre och vinstmarginalerna kan förväntas att öka för dessa klubbar. Det gäller under förutsättningen att reglerna efterlevs.

På den europeiska marknaden exponeras Manchester United mot konkurrens från de mest framstående klubbarna i de andra fyra storligorna. Figur4 visar de 20 största klubbarna i Europa och storleken på deras intäkter.

Det kommer att bli mycket svårt för nya utmanare att slå sig in i toppskiktet och på så sätt vinna marknadsandelar avseende talang. 

De spanska topp2 klubbarna har en extrem stark ställning på sin lokala hemmamarknad vilket är något som har stärkt deras konkurrenskraft utanför landets gränser. Båda klubbarna är dock till en inte helt obetydlig del starkt exponerade mot risken av en förändrad regim vad gäller upphandling av sändningsrättigheter. Figur5 visar tillväxten för ett fåtal utvalda klubbar i toppen av fotbollens näringskedja. Notera den höga tillväxten som de spanska klubbarna har haft tack vare den individuella försäljningen av sändningsrättigheterna. De engelska klubbarnas tillväxt (mätt i EUR) har de senaste två till tre åren bromsats ev det kraftigt försvagade pundet.

Tittar vi på inter-liga-konkurrensen så har tyska Bundesliga upplevt en stark tillväxt under de senaste åren. I detta inlägg pekar jag dock på ett antal bromsklossar som begränsar ligans möjligheter att på allvar utmana Premier League. Å andra sidan skyddar dessa bromsklossar den i särklass största tyska klubben, Bayern München, från överinvesterande konkurrenter och kan på så sätt maximera sina nyckeltal tack vare ”virtuous circle of success”. Ett potentiellt förändrat konsumentbeteende i Tyskland vilket skulle innebära att produkten betal-tv i landet börjar uppleva en kraftig tillväxt är en osäkerhetsfaktor för omvärlden.

Den franska ligan har länge bromsats av regleringar och marknadsmisslyckanden. Även om de franska klubbarna kommer att uppleva något av en renässans när de nya arenorna invigs under de kommande åren så är det tveksamt att ligan kan plocka marknadsandelar vad gäller sändningsrättigheter på tillväxtmarknaderna. 

I Italien inväntar vi de synliga effekterna av den nya regimen med centralt sålda sändningsrättigheter. Något som potentiellt kan förändra konkurrenslandskapet i Serie A.

I Spanien brottas Barcelona och Real Madrid med dilemmat om att de övriga klubbarna i ligan har börjat ta sig ton mot den individuella regimen för försäljning av sändningsrättigheter. Jag förväntar mig dock att Barcelona och Real Madrid med den den spanska ligaorganisationens goda minne inte släpper ifrån sig sin marknadsandel. 

En osäkerhetsfaktor är det för Premier League eftersom ett kollektivt avtal skulle kunna öka spanska ligans totala intäkter. Något som riskerar att generera ett nettotalangutflöde från Premier Leagues mindre klubbar. Det skulle därmed kunna minska Premier Leagues attraktionskraft. Å andra sidan är den spanska arbetslösheten i allmänhet och ungdomsarbetslösheten i synnerhet Europas högsta. Det senare ligger över 30%. Frågan är hur det påverkar de spanska tv bolagens möjligheter att i framtiden kunna ta betalt för sina produkter. Något som kan få konsekvenser för underleverantörerna, det vill säga klubbarna som centralt skulle sälja sändningsrättigheterna.

Det finns en viss osäkerhet kring hur styrkebalansen utvecklas i Europa. Men utgångshypotesen är att Premier League med den information som idag finns tillgänglig, ges goda förutsättningar att bibehålla sin marknadsandel och starka position. 

Figur6 visar tillväxten hos de fem största ligorna i Europa.


Regleringar & makrofaktorer‏

Fotbollsindustrin befinner sig i en övergångsfas till en mer reglerad marknad. UEFA Financial Fair Play är i implementeringsstadiet och vi har sett vissa home-grown regler aktiveras. Det är inte uteslutet att marknaden kommer att regleras än hårdare. Majoriteten av de regleringar som skapas kommer att gynna de idag redan etablerade toppklubbarna i allmänhet och de redan etablerade toppklubbarna som besitter world class operations i synnerhet.
 

Klubbarnas konkurrenskraft är även kopplad till en valutarisk. Ungefär 85% av Manchester Uniteds intäkter genereras i klubbens basvaluta, GBP. Det betyder att klubben, i den internationella konkurrensen, är exponerad mot förändringar i pundets pris mot euron. Å den andra sidan så ger en stark euro konkurrensfördelar gentemot de klubbar i Premier League som inte har tillgång till de intäkter som Champions League genererar.

En försvagad hemmavaluta innebär att det blir dyrare för klubben att rekrytera och behålla den extraordinär talang som de andra europeiska toppklubbarna önskar ha. Klubbarna på kontinenten har de senaste två till tre åren upplevt en hävstång i samband med att euron kraftigt har förstärkts mot pundet som idag är värderat på historiskt sett låga nivåer. Samtidigt är den framtida utvecklingen svår att förutspå. På kort sikt bromsas den brittiska valutan av det mycket kraftfulla åtstramningspaketet som det nya styret i Storbritannien genomför och där effekterna ännu är osäkra. Å andra sidan brottas eurozonen med de strukturella och finanspolitiska problem som valutaunionen bidragit till att skapa.

Ett lågt värderat pund pressar vinstmarginalerna men minskar samtidigt affärsrisken på den nationella marknaden. Och med en lägre risk följer ett lägre avkastningskrav mätt i pengar.

Förändringar vad gäller skattesatser i respektive land är en annan osäkerhetsfaktor som kan påverka konkurrensbalansen mellan de olika ländernas toppklubbar.


Figur7: utvecklingen GBP/EUR, saxat från YahooFinance

ManU – Stark EBITDA tillväxt indikerar på ökad framtida belåning

Manchester United har idag släppt sitt bokslut. Klubbens starka varumärke har genererat en ökning på 17% i segmentet ”commercial”. Även om man räknar bort det nytecknade tröjsponsoravtalet med AON, så är denna intäktsklass upp ca 8%. Match-day-revenues är ner 10% vilket var väntat. Det indikerar på att tillväxten i denna kategori är slut och inom en inte allt för avlägsen framtid kommer match-day att vara den minsta intäktskällan av de tre.

 
Grafen ovan visar utvecklingen hos de tre intäktsklasserna och den nedanför visar EBITDA-utvecklingen samt interest coverage ratio. Vi ser att klubbens tillväxt rinner rakt igenom fint och förmågan att serva skulderna har förbättrats. Det vi också ser är en imponerande cash-conversion. Men så fick ju Glazer också betala 19 ggr EBITDA när han köpte klubben 2005.

Tittar vi på kassaflödena så är ser det ut enligt nedan tabell. Klubben har under bokslutsåret nettoinvesterat i spelartruppen till ett belopp av £30.7 miljoner. 2009 års försäljning av Christiano Ronaldo var en extraordinär händelse och försäljningen berodde varken på brist på pengar eller skuldsättning utan helt enkelt på att priset som Real Madrid betalade med råge översteg det mervärde som spelaren genererade åt klubben.

Investeringarna i de materiella tillgångarna (£4.7m) avser förbättringar och underhåll på Old Trafford. Den extraordinära posten är en första betalning på de i förtid brutna ränte-swaparna.

Free cash flow på den nedersta raden är de kassaflöden som blir kvar efter att rörelsens kostnader är betalda, efter att investeringarna är debiterade samt förändringen i rörelsekapitalet har slagit på kassan. Free cash flow är således de medel som blir över till bolagets finansiärer. I första hand långivare och i andra hand ägare.

Det är anmärkningsvärt att ägarna ännu inte lyft bort de vinstmedel som man numera mer fritt kan disponera. Kassan har vuxit sig mycket stor (£163m) men framför allt är den dyr eftersom dessa pengar inte arbetar effektivt. 

Av de extraordinära bokföringsmässiga förlustposterna som klubben redovisade och som belastade resultaträkningen med £67 miljoner, sticker främst £40 miljoner ut. Likviden från de obligationer som klubben sålde i januari amorterade klubbens bankskulder i förtid. Dessa skulder hade klubben räntesäkrat genom ränte-swapar med löptid fram till skuldernas planerade förfall men vilka man nu i förtid var tvungen att lösa. Det orsakade en kostnad på £40 miljoner som kostnadsföres i sin helhet under bokslutsåret. £12.7 miljoner betalades i januari och resten kommer att betalas under kommande sex åren á £4.5 miljoner.

Men kan naturligtvis diskutera denna kostnad. Å andra sidan är det en del av omfinansieringen av bolagets skulder och man hade naturligtvis inte dragit på sig denna kostnad om inte nyttan med obligationerna var högre än kostnaden för dessa. Den enskilt största nyttan med obligationslånet var att Glazers kan ta befälet över en betydlig större del av free cash flow som blir över efter att avkastningen (räntorna) till kreditgivarna är betald. De tidigare kreditfaciliteterna som klubben hade med bankerna hade restriktioner som reglerade ägarnas kontroll över rörelseresultatet.

£20 miljoner i valutaförlust beror på att klubben emitterade obligationer i både GBP och USD. Eftersom klubbens basvaluta är GBP så värderas förändringen i valutaparet GBP/USD mellan boksluten vilket sedan bokas över resultaträkningen. Denna valutaposition kommer med andra ord att fluktuera fram till obligationens förfall. Sedan 30 juni har pundet stärkts mot dollarn och skulle man göra ett nytt bokslut idag så skulle klubben redovisa en valutavinst för perioden på ungefär £15 miljoner. Detta bokföringsmässiga resultat är däremot inget kassaflöde som lämnar eller tillkommer bolaget.

Det finns ett tankefel där ute som säger att klubbens höga skuldsättning beror på en dålig ekonomi. I detta inlägg förklarar jag att det är tvärtom. Den höga skuldsättningen är möjlig tack vare klubbens höga lönsamhet. Och den signifikant ökade lönsamheten kan innebära att ännu mer skulder kommer att läggas på balansräkningen. Pengar som möjliggör återköp av PIK faciliteten men i förlängningen även kapital som kan investeras på annat håll. 

Alla vill tjäna pengar på Manchester Uniteds world class operations. Så även kreditgivarna. Och ironiskt nog kan Red Knights inträde ha skapat en implicit garanti som kan komma att infinna sig. Går det åt helvete så finns det en chans att klubben och långivarna blir räddade. Men klarar Glazers att låna ännu mer pengar till oförändrad kostnad så ökar det värdet på deras investering.

Under kommande vecka ska jag försöka spå framtiden och resonera om varför Glazers nobbade Red Knights höga bud där man trots allt hade en möjlighet realisera en mycket respektabel vinst.

Manchester Uniteds starka tillväxt inom segmentet commercial&retail borde samtidigt vara en varningsflagg till Arsenal vars intäkter från denna intäktskälla minskade med 10% under föregående säsong. Londonklubben har inte lyckats att kapitalisera sitt varumärke vilket kan få negativa konsekvenser vad gäller klubbens konkurrenskraft framgent. Klubben har ju redan spelat ut sitt ess i form av hävstången från den nya arenan. Vi väntar med spänning på Chelseas samt Liverpools nyckeltal.

Fotbollsindustri, bank & försäkring eller telecom?

Manchester United är en klubb som få andra. Samtidigt som klubben vinner titlar på löpande band tjänar man stora pengar på sin verksamhet. Den stora anledningen till det är att klubben länge har haft intäktsströmmar som är betydligt högre än vad konkurrenterna i ligan har. En konkurrensfördel som både har genererat mycket stora sportsliga framgångar men även något så ovanligt som avkastning till ägarna.


Manchester Uniteds varumärke har länge varit en stor konkurrensfördel. Till vänster, diagram som visar de dåvarande Premier League klubbarnas intäkter från match-day, commercial samt broadcast från säsongen 1995/96. Till höger Manchester Uniteds ekonomiska nyckeltal 1986-2008. Manchester United har under en mycket lång tid pinkat in mycket höga inträdesbarriärer.

Sanningen är dock den att Manchester United inte gör mer än att motsvara förväntningarna givet de pengar som klubben allokerar till spelartruppen. Men att man år in och år ut gör just detta måste å andra sidan ses som en stor styrka. Historien visar flera exempel på klubbar inte har lyckas med sina respektive sportsliga strategier. Dåliga prestationer som har kostat stora pengar.

Manchester Uniteds budget har under en mycket lång tid varit tillräckligt stor för ge de absolut bästa förutsättningarna att hålla konkurrenterna nedanför sig i tabellen.

Den stora anledningen till att Manchester United, trots vunna titlar, tjänar pengar är således den sportsliga leveransen i kombination med klubbens mycket starka varumärke som genererar högre intäkter än konkurrenterna. Varumärket är laddat med värden som skapats genom alla möjliga händelser i klubbens historia. Det handlar egentligen inte så mycket om en konsekvent och långsiktig marknadsstrategi sedan urminnes tider utan en historia och unika omständigheter samt berättelser som tillsammans skapat de värden som vi idag ser kapitaliseras.

saxat från Deloitte Football Money League 2010.

Nedbrytning av intäkter från de tre källorna bland the Big4, match-day, commercial samt broadcast, avser säsongen 2008/09. Manchester Uniteds starka varumärke lyser igenom.


Vi skulle kunna säga att klubben av idag står på två ben. Ett ben med de intäktsklasser som en ”generic toppklubb” (om man nu kan kalla andra toppklubbar för det) genererar samt de risker som man exponeras mot i den sportsliga verksamheten. Klubben kan inte förväntas att allokera mer pengar till spelartruppen än nödvändigt i syfte att bibehålla sin toppstatus.

Det andra benet är exploateringen och kapitaliseringen av varumärket samt produktutveckling med de risker som denna affärsverksamhet för med sig. Till skillnad från många andra företag växer Manchester United i första hand inte genom kapitialkrävande uppköp eller start-ups inom andra produktkategorier. Istället använder man varumärket som en hävstång tillsammans med andra etablerade brands inom respektive marknad. Som många andra klubbar erbjuder man t.ex. försäkringar och finansiella produkter.

Men främst märker vi den relativt nya globala strategin inom telekom växa fram. I Asien, Mellanöstern samt Afrika har klubben tecknat avtal med olika telekomoperatörer. Istället för att teckna ett större sponsoravtal med en global telekomoperatör har man valt att teckna flera mindre avtal på lokal basis. Dessutom går de lokala kontrakten att strömlinjeforma efter de förutsättningarna som råder på respektive marknad. I Hong Kong har man till exempel tillsammans med PCCW ett pilotprojekt där telekomoperatören även distribuerar klubbens TV kanal, MUTV. Under 2009 omsatte det till 67% av klubben ägda MUTV Ltd £6.9 miljoner och gjorde en vinst före finansieringskostnader och skatt på knappt £300,000. Nu hoppas klubben att kunna växa ytterligare på den globala marknaden.

Även inom restaurangnäringen exploaterar klubben sitt varumärke. För ett par år sedan sålde klubben rättigheterna till Manchester United Cafe Bar, en franchiseverksamhet där lokala entreprenörer på den asiatiska marknaden tar affärsrisken och hoppas kunna dra nytta av klubbens varumärke i syfte att skaffa sig konkurrensfördelar.

 Manchester United Cafe i Bankok

En sådan brand leveraging där klubben själv inte intar en operationell roll är inte helt riskfri. Klubbens varumärke är laddat med väldigt många värden som förpliktigar. Det kräver rutiner för kvalitetssäkring för att varje produkt ska leva upp till varumärket. Dåliga produkter, publicitet och rykte riskerar att påverka varumärket negativt.

Faller marknadsstrategin väl ut så kan väldigt mycket aktieägarvärde skapas. Framför allt då kapitalinsatsen är mycket liten (samarbetspartners investerar ju i infrastruktur och verksamhet). Det var sannolikt också inom det område som Glazers såg den stora outnyttjade potentialen när man betalade 19 gånger EBITDA i samband med förvärvet av klubben.

Baskunskapen om Manchester Uniteds affärsmodell ger oss en hjälpande hand på vägen att bestämma bolagets kapitalkostnad. Jag har valt att använda mig av Capital Asset Pricing Model för att beräkna kostnaden för eget kapital. Även om modellens bakomliggande antaganden inte kan nås i praktiken är den enkel och väl praktiserad. För att bedöma avkastningskravet för en alternativ investering behöver vi därför göra vissa antaganden. Ett av dessa är att skatta Beta
En basic metod att göra det på är regressionsanalys av ett bolags aktiekurs vs ett aktieindex. Eftersom Manchester United inte är börsnoterat måste vi hur som helst välja ett annat tillvägagångssätt. Ett skulle vara att mäta de börsnoterade klubbarnas beta värde. Men som jag skrev i början av inlägget så är inte Manchester United en klubb som alla andra.

Jag har valt att sätta ihop en portfölj av noterade fotbollsklubbar som befinner sig i toppen av näringskedjan på sin nationella marknad. Därtill har jag identifierat företag verksamma inom entertainment industrin samt bolag med starka varumärken i marknader som associerar sig med fotboll. 

Denna portfölj indikerar en beta på 0.55 för Manchester United. En låg beta är rimlig med tanke på att klubbens affärsmodell är hållbar. Korrigerat med klubbens finansiella risk får vi till slut en beta på 0.95. Detta nyckeltal tar vi med oss till framtida inlägg. 

Tabellen visar estimerad beta för respektive bolag. Eftersom varje bolag har individuella och unika kapitalstrukturer (debt/equity) så räknar jag om till ”unleveraged beta”. Detta med syfte att lyfta bort den finansiella risken från respektive bolag. Efter att ha räknat ut ett medeltal för portföljen lägger jag på Manchester Uniteds finansiella risk för att återställa beta till ”leveraged beta”.
Mätperioden var 5 år, 2005-09—2010-09 samt veckoobservationer.